Ευρωπαϊκό μέρισμα 5%: Πότε έχει νόημα να αγοράσετε μια premium μάρκα στην τιμή ενός κανονικού αυτοκινήτου

Η premium αυτοκινητοβιομηχανία, η οποία εμφάνιζε υποδειγματικά λειτουργικά περιθώρια κέρδους μόλις πριν από λίγα χρόνια, αγωνίζεται τώρα να επιστρέψει σε διψήφια κερδοφορία. Ενώ οι πωλήσεις έχουν μειωθεί ελάχιστα τα τελευταία χρόνια, τα λειτουργικά κέρδη έχουν πέσει σχεδόν κατά ένα τρίτο και η απόδοση των πωλήσεων έχει πέσει από ένα άνετο 12-13% σε μόλις 8,1%. Αρκετές δυσάρεστες τάσεις συναντώνται στους αριθμούς και στις προοπτικές: η δαπανηρή ηλεκτροκίνηση, η πίεση από τον κινεζικό ανταγωνισμό, οι δασμοί και η σταδιακή επιστροφή των εκπτώσεων και των πωλήσεων στόλου, που μειώνουν τα περιθώρια κέρδους premium.

Από την άλλη πλευρά είναι η αποτίμηση, η οποία πλέον αποτιμά αυτή τη μάρκα ως έναν κυκλικό κατασκευαστή μεσαίας κατηγορίας και όχι ως εικόνα πολυτελών αυτοκινήτων. Ένα P/E γύρω στο 10, τιμή προς πωλήσεις πολύ κάτω από το 0,4, τιμή προς λογιστική αξία γύρω στο 0,6 και μερισματική απόδοση γύρω στο 5-6,5% μοιάζουν εκ πρώτης όψεως με μια κλασική παγίδα αξίας. Αλλά όταν κοιτάμε κάτω από το καπό, βλέπουμε μια εταιρεία που, ακόμη και σε μια χειρότερη χρονιά, παράγει πάνω από 9 δισ. ευρώ ελεύθερες ταμειακές ροές, χρηματοδοτεί ένα φιλόδοξο πρόγραμμα επαναγοράς ύψους περίπου 5 δισ. ευρώ και προσπαθεί να αναπροσαρμόσει τη βάση κόστους της μέσω του προγράμματος Next Level Performance, ώστε να μπορέσει να υπερασπιστεί το premium status της στην εποχή των EV.

Κορυφαία σημεία της ανάλυσης

• Οι πωλήσεις ηλεκτρικών οχημάτων (BEV) μειώθηκαν κατά 23% σε περίπου 185.000 μονάδες, οι συνολικές παραδόσεις στην Κίνα μειώθηκαν κατά 7%, ενώ ολόκληρη η γερμανική premium κατηγορία στην Κίνα αντιμετώπισε πτώση περίπου 12%.

• 2 χρόνια πτώσης των πωλήσεων (2024,2025), μείωση των καθαρών κερδών για τρίτο έτος.

• Η αποτίμηση είναι χαμηλή: P/E γύρω στο 10, τιμή προς πωλήσεις 0,39 και τιμή προς λογιστική αξία 0,56 τοποθετούν τον τίτλο στο κάτω άκρο των παγκόσμιων αυτοκινητοβιομηχανιών, παρά την premium μάρκα και το περιθώριο FCF γύρω στο 11%.

• Το πρόγραμμα Next Level Performance προβλέπει μείωση του κόστους παραγωγής ανά αυτοκίνητο κατά 10%, του σταθερού κόστους κατά 10% και του κόστους υλικών κατά 8% έως το 2027, με πιο επιθετικούς στόχους στην Κίνα.

• Το μεσοπρόθεσμο εύρος στόχου για το περιθώριο κέρδους 8-10% είναι χαμηλότερο από το προηγούμενο 10%, γεγονός που υποδηλώνει ότι η διοίκηση αποδέχεται δομικά χαμηλότερη κερδοφορία από ό,τι στην εποχή μετά την έκρηξη της αυτοκινητοβιομηχανίας.

Επιδόσεις της εταιρείας

Η εταιρεία είναι ένας από τους πιο γνωστούς κατασκευαστές επιβατικών αυτοκινήτων στον κόσμο και εδώ και πολύ καιρό αυτοσυστήνεται ως premium μάρκα που απευθύνεται στο υψηλότερο επίπεδο της αγοράς. Τις τελευταίες δύο δεκαετίες, έχει μετατραπεί από έναν ιστορικό κατασκευαστή πολυτελών σεντάν, λιμουζινών και σπορ αυτοκινήτων σε έναν παγκόσμιο όμιλο αυτοκινητοβιομηχανίας με ένα εκτεταμένο χαρτοφυλάκιο που κυμαίνεται από συμπαγή μοντέλα και SUV έως κορυφαίες λιμουζίνες και εξαιρετικά κερδοφόρα υπο-σήματα όπως η Maybach και η AMG. Η μάρκα επωφελείται από τη φήμη που οικοδομήθηκε σε περισσότερο από έναν αιώνα σχεδιασμού, άνεσης και τεχνικής καινοτομίας.

Το επιχειρηματικό μοντέλο βασίζεται σε έναν συνδυασμό υψηλών τιμών, ευρείας γκάμας προϊόντων και της ικανότητας να αξιοποιεί τη μάρκα σε διάφορες περιοχές και τμήματα. Οι αγορές της Ευρώπης και των ΗΠΑ λειτουργούν παραδοσιακά ως ισχυρή βάση, αλλά τις τελευταίες δύο δεκαετίες η εστίαση της ανάπτυξης έχει μετατοπιστεί σημαντικά στην Κίνα, όπου οι ευρωπαϊκές μάρκες υψηλής ποιότητας επωφελούνται εδώ και καιρό από τη φιλόδοξη ζήτηση της αυξανόμενης μεσαίας τάξης. Αυτό έχει αλλάξει τα τελευταία χρόνια, με τον τοπικό ανταγωνισμό και τις μεταβαλλόμενες προτιμήσεις να πιέζουν τα περιθώρια κέρδους και τους όγκους.

Η επιχειρηματική βιωσιμότητα βασίζεται σε τρία στοιχεία: τη μάρκα, το οικοσύστημα υπηρεσιών (υπηρεσίες, χρηματοδότηση, χρηματοδοτική μίσθωση) και την εμπειρία του πελάτη. Μόλις οι πελάτες αγοράσουν ένα premium αυτοκίνητο, τείνουν συχνά να παραμένουν εντός της μάρκας επειδή έχουν συνηθίσει σε μια συγκεκριμένη εργονομία, infotainment και δίκτυο υπηρεσιών. Αν και η αλλαγή κατασκευαστή δεν είναι τεχνικά δύσκολη, αποτελεί ένα ψυχολογικό και άνετο "κόστος", το οποίο βοηθά την εταιρεία να διατηρήσει τις επαναλαμβανόμενες πωλήσεις και ένα υψηλό ποσοστό στόλων, χρηματοδοτικών μισθώσεων και πακέτων υπηρεσιών με προπληρωμένη αξία.

Επιχειρήσεις και προϊόντα

Τον πυρήνα του χαρτοφυλακίου $MBG.DE αποτελούν τα επιβατικά αυτοκίνητα του τμήματος Cars: compact (A-Class, CLA), μεσαία (C-Class, GLC), ανώτερη μεσαία και πολυτελής (E-Class, S-Class, GLS), καθώς και εξειδικευμένα μοντέλα SUV και κουπέ. Πάνω από αυτά βρίσκονται τα πολυτελή υπο-σήματα Maybach (πολυτελείς εκδόσεις της S-Class και των SUV) και AMG (σπορ παράγωγα υψηλών επιδόσεων). Είναι τα κορυφαία μοντέλα και υπο-σήματα που φέρουν τα υψηλότερα περιθώρια κέρδους - συνδυάζοντας υψηλές τιμές μονάδας με σχετικά περιορισμένο όγκο και υψηλή προθυμία των πελατών να πληρώσουν για εξατομίκευση και εξοπλισμό.

Τα τελευταία χρόνια, η εταιρεία έχει επενδύσει σημαντικά στην ηλεκτροκίνηση. Εκτός από τις ηλεκτρικές εκδόσεις των υφιστάμενων μοντέλων (EQS, EQE, EQS SUV), αναπτύσσει μια νέα αρθρωτή αρχιτεκτονική MMA στην οποία θα βασιστεί μια νέα γενιά μικρομεσαίων και μεσαίων μοντέλων, συμπεριλαμβανομένου του νέου CLA από το 2025. Ωστόσο, τα ηλεκτρικά αυτοκίνητα δεν μπορούν ακόμη να προσφέρουν συγκρίσιμα περιθώρια κέρδους με τα high-end μοντέλα εσωτερικής καύσης - εν μέρει λόγω του υψηλότερου κόστους παραγωγής (μπαταρίες, νέες πλατφόρμες) και εν μέρει λόγω της ισχυρής ανταγωνιστικής πίεσης και των εκπτώσεων.

Εκτός από τα αυτοκίνητα, ο όμιλος διαθέτει και άλλους πυλώνες: χρηματοοικονομικές υπηρεσίες (χρηματοδοτική μίσθωση, χρηματοδότηση, ασφάλιση) και επαγγελματικά οχήματα (φορτηγά, ελαφρά φορτηγά) - αν και δεν είναι τόσο κερδοφόρα όσο τα premium επιβατικά αυτοκίνητα, αυτά συμβάλλουν στη διαφοροποίηση των εσόδων και δημιουργούν πρόσθετα σημεία επαφής με τους πελάτες. Έτσι, η επιχείρηση δεν βασίζεται αποκλειστικά στις πωλήσεις αυτοκινήτων, αλλά σε ολόκληρο τον κύκλο ζωής των υπηρεσιών κινητικότητας.

Αγορά και προσπελάσιμο δυναμικό

Τα τελευταία χρόνια, η παγκόσμια αγορά αυτοκινήτου έχει μεταμορφωθεί από τρεις διαρθρωτικές τάσεις: την ηλεκτροκίνηση, την ψηφιοποίηση και τη γεωπολιτική. Στην Ευρώπη, και εν μέρει στις ΗΠΑ, οι κανονισμοί ωθούν στη μείωση των εκπομπών και ενθαρρύνουν τη στροφή προς τα ηλεκτροκίνητα οχήματα, ενώ στην Κίνα, η ηλεκτροκίνηση αναπτύσσεται οργανικά μέσω ενός συνδυασμού κυβερνητικής στήριξης, ενός τοπικού τεχνολογικού οικοσυστήματος και του επιθετικού ανταγωνισμού από τις εγχώριες μάρκες. Το premium τμήμα στο οποίο δραστηριοποιείται η εταιρεία θεωρείται εδώ και καιρό σχετικά ανθεκτικό στο κύκλωμα, με τους πελάτες εκεί να είναι λιγότερο ευαίσθητοι στην τιμή και περισσότερο ευαίσθητοι στη μάρκα και την ποιότητα.

Μπορούμε όμως να δούμε από τα στοιχεία του 2024 και του 2025 ότι ακόμη και τα premium brands δεν είναι απρόσβλητα. Οι συνολικές πωλήσεις του ομίλου έχουν μειωθεί, παρά τις αυξήσεις των τιμών τα τελευταία χρόνια, γεγονός που υποδηλώνει ότι τόσο οι όγκοι όσο και το μείγμα επιδεινώνονται. Στην Κίνα, μία από τις βασικές αγορές, οι πωλήσεις μειώνονται και ολόκληρη η γερμανική premium κατηγορία έχει σημειώσει πτώση περίπου 12% λόγω της πίεσης από τους εγχώριους ηλεκτρικούς ανταγωνιστές και τις προτιμήσεις των πελατών. Αυτό είναι κρίσιμο, καθώς η Κίνα αποτελούσε μέχρι πρόσφατα την κύρια πηγή ανάπτυξης και υψηλού μείγματος.

Η απευθυνόμενη αγορά για την εταιρεία δεν είναι περιορισμένη - εξακολουθεί να υπάρχει ζήτηση για κινητικότητα και premium αυτοκίνητα στις αναδυόμενες οικονομίες, αλλά ο ανταγωνιστικός χάρτης έχει αλλάξει. Εκεί που παλαιότερα ανταγωνιζόταν κυρίως άλλες ευρωπαϊκές και ιαπωνικές premium μάρκες, τώρα αντιμετωπίζει νέους παίκτες, ιδίως Κινέζους κατασκευαστές ηλεκτρικών οχημάτων που συνδυάζουν επιθετικές τιμές, προηγμένη τεχνολογία και ισχυρή τοπική υποστήριξη. Έτσι, το ρεαλιστικό σενάριο δεν είναι η "παγκόσμια κατάκτηση", αλλά μάλλον η διατήρηση του μεριδίου στην Ευρώπη και τις ΗΠΑ, η σταθεροποίηση στην Κίνα και η επιλεκτική ανάπτυξη σε άλλες περιοχές.

Ανταγωνισμός και θέση στην αγορά

Οι κύριοι ανταγωνιστές περιλαμβάνουν τις παραδοσιακές premium μάρκες BMW $BMW.DE και Audi (Volkswagen Group $VWAGY), σε παγκόσμιο επίπεδο επίσης κατασκευαστές όπως η Tesla $TSLA στην κατηγορία EV, η Stellantis $STLA στην ευρύτερη κατηγορία μαζικών οχημάτων και αναπτυσσόμενους κινεζικούς παίκτες όπως οι BYD $BY6.F, NIO $NIO, Li Auto $LI. Σε σύγκριση με την BMW σήμερα, η εταιρεία έχει χαμηλότερα περιθώρια κέρδους - της BMW είναι περίπου 11,9%, ενώ εδώ είναι 8,1% - και χαμηλότερη απόδοση κεφαλαίου, παρόλο που και οι δύο στοχεύουν σε παρόμοια τμήματα πελατών και επίπεδα τιμών.

Σε σύγκριση με τη Stellantis, η οποία έχει περιθώρια κέρδους άνω του 12%, η κατάσταση φαίνεται ακόμη λιγότερο κολακευτική: μια premium μάρκα παράγει χαμηλότερη κερδοφορία από έναν ευρύ όμιλο με πολλές μαζικές μάρκες. Η Tesla παραμένει μια ειδική περίπτωση - οι πολλαπλασιαστές P/E της άνω των 25-30 ανήκουν σε διαφορετική κατηγορία - αλλά στην κατηγορία των premium EV ανταγωνίζεται άμεσα για τα πορτοφόλια των πελατών που επιλέγουν μεταξύ ενός "καθαρού" τεχνολογικού EV και ενός παραδοσιακού premium κατασκευαστή σε μια ηλεκτροκίνητη έκδοση.

Η αντιληπτή ποιότητα και το κύρος της μάρκας εξακολουθούν να είναι το δυνατό σημείο της εταιρείας - για ένα συγκεκριμένο τμήμα πελατών, το λογότυπο στο καπό είναι καθοριστικός παράγοντας και τα παραδοσιακά γερμανικά "τρία αστέρια" εξακολουθούν να έχουν μεγάλη αξία στα μάτια τους. Η αδυναμία είναι ότι σε έναν ηλεκτροκίνητο κόσμο, μέρος αυτού του πλεονεκτήματος εξαλείφεται - οι πελάτες ενδιαφέρονται περισσότερο για το λογισμικό, την εμβέλεια, την υποδομή φόρτισης και την ενσωμάτωση στο ψηφιακό οικοσύστημα. Εκεί, οι τεχνολογικοί και κινεζικοί ανταγωνιστές έχουν συχνά το πάνω χέρι, και μια premium μάρκα δεν εγγυάται πλέον αυτόματα την τεχνολογική πρωτοπορία.

Διοίκηση και διευθύνων σύμβουλος

Στο τιμόνι βρίσκεται ο Ola Källenius, ο οποίος ανέλαβε με τη φιλοδοξία να εξορθολογήσει τον όμιλο, να απλοποιήσει το χαρτοφυλάκιο και να μετακινήσει την εταιρεία προς μια θέση "πολυτελείας και τεχνολογίας". Έκτοτε, έχουν γίνει αρκετές στρατηγικές κινήσεις: ο διαχωρισμός του τμήματος φορτηγών (Daimler Truck), η απλοποίηση της γκάμας των μοντέλων, η έμφαση σε μοντέλα με υψηλό περιθώριο κέρδους (S-Class, G-Class, Maybach) και σημαντικές επενδύσεις στην ηλεκτροκίνηση και το λογισμικό.

Η κεφαλαιακή πειθαρχία είναι διττή. Από τη μία πλευρά, βλέπουμε μια εταιρεία με ισχυρές ελεύθερες ταμειακές ροές, ισχυρή ροή μερισμάτων και μεγάλες επαναγορές- από την άλλη πλευρά, ο μοχλευμένος ισολογισμός (χρέος προς ενεργητικό περίπου 0,4, χρέος προς ίδια κεφάλαια 1,12) και το Altman Z-score του 1,4 δείχνουν ότι δεν πρόκειται για έναν γίγαντα "αγελάδας μετρητών" χωρίς χρέη, αλλά για μια κυκλική εταιρεία που πρέπει να διαχειρίζεται πολύ προσεκτικά τις επενδύσεις και τη διανομή κεφαλαίου. Η απόφαση για μείωση του μερίσματος ως απάντηση στις ασθενέστερες χρονιές δείχνει κάποια προσοχή και προθυμία προσαρμογής των πληρωμών στην πραγματικότητα.

Οι προτεραιότητες της διοίκησης για τα επόμενα χρόνια είναι σαφείς: μείωση της βάσης κόστους (Next Level Performance), παράδοση μιας πλήρους ηλεκτρικής γενιάς βασικών μοντέλων (πλατφόρμα MMA, νέα CLA, ηλεκτρικές εκδόσεις SUV και sedan) και σταθεροποίηση των περιθωρίων κέρδους στην περιοχή του 8-10%. Αυτό έχει νόημα από στρατηγική άποψη - αλλά οι επενδυτές θα κρίνουν κατά πόσο οι στόχοι είναι ρεαλιστικοί σε ένα περιβάλλον όπου ο ανταγωνισμός εξελίσσεται ίσως ταχύτερα.

Νέα και στρατηγικές κινήσεις τα τελευταία χρόνια

Τα τελευταία τρία χρόνια ήταν ένας συνδυασμός ρεκόρ και αποτυχιών για την εταιρεία. Στα μετα-Κοβιντιακά έτη 2021-2022, επωφελήθηκε από μια εξαιρετικά περιορισμένη προσφορά νέων αυτοκινήτων - η περιορισμένη παραγωγική ικανότητα και η έλλειψη τσιπ της επέτρεψαν να κρατήσει τις τιμές σε υψηλά επίπεδα, να μειώσει τις εκπτώσεις και να επαναπροσανατολίσει το μείγμα στις ακριβότερες εκδόσεις, γεγονός που ανέβασε τα έσοδα σε περίπου 150 δισ. ευρώ και τα λειτουργικά κέρδη σε 18 δισ. ευρώ με περιθώριο κέρδους περίπου 12%. Αυτό ήταν το θεμέλιο πάνω στο οποίο η διοίκηση άρχισε να χτίζει τη φιλοδοξία για διψήφια περιθώρια κέρδους "για πάντα" και ταχεία ηλεκτροκίνηση.

Αλλά από το 2023 και μετά, ήρθε μια πιο νηφάλια φάση. Η εταιρεία παραδέχτηκε σταδιακά ότι η μετάβαση στην ηλεκτροκίνηση δεν προχωρούσε τόσο γρήγορα όσο είχε σχεδιάσει και το 2024 προσάρμοσε επίσημα τη στρατηγική της: αντί για τον αρχικό στόχο να είναι σχεδόν εξ ολοκλήρου ηλεκτρικά μέχρι περίπου το 2030, μιλάει για τη "Φιλοδοξία 2039" - έναν συνδυασμό 50-60% ηλεκτροκίνητων πωλήσεων στην Ευρώπη μέχρι το 2030 και τη διατήρηση των premium κινητήρων εσωτερικής καύσης πέρα από αυτόν τον ορίζοντα. Ο λόγος είναι απλός: η ζήτηση για καθαρά BEV αυξάνεται πιο αργά, ενώ το κόστος επένδυσης και παραγωγής είναι υψηλό.

Από την πλευρά των προϊόντων, η εταιρεία έχει επίσης ξεκινήσει τη μεγαλύτερη επίθεση μοντέλων στην ιστορία της. Σχεδιάζει να λανσάρει πάνω από 40 νέα μοντέλα μέχρι το 2028, συμπεριλαμβανομένων περίπου 15 αμιγώς ηλεκτρικών μοντέλων, ενώ 16 νέα ή σημαντικά αναβαθμισμένα μοντέλα θα έρθουν μόνο το 2026 - συμπεριλαμβανομένων των ηλεκτρικών εκδόσεων των GLB, GLC, C-Class, του SUV "Baby G", των νέων εκδόσεων AMG GT και της διάσπασης της V-Class σε μια πολυτελή VLS και μια μεσαία premium VLE. Από την άποψη της παραγωγής, ένας μεγάλος εκσυγχρονισμός των ευρωπαϊκών εργοστασίων βρίσκεται σε εξέλιξη υπό τη σημαία "Next Level Performance / Production" με κόστος άνω των 2 δισεκατομμυρίων ευρώ, με στόχο τη μείωση του λειτουργικού κόστους κατά περίπου 10% έως το 2027.

Ταυτόχρονα, η στρατηγική του χαρτοφυλακίου προσαρμόζεται: η παραγωγή της A-Class, η οποία αρχικά είχε εξεταστεί για διακοπή, παρατάθηκε έως το 2028, αλλά μεταφέρθηκε στην Ουγγαρία για να απελευθερωθεί η παραγωγική ικανότητα στη Γερμανία για πιο κερδοφόρα μοντέλα. Η εταιρεία αναθεωρεί επίσης σταδιακά τη γκάμα των εκδόσεων αμαξώματος - η ηλεκτρική C-Class, για παράδειγμα, θα επικεντρωθεί μόνο στο σεντάν - και επικεντρώνει τις επενδύσεις σε μοντέλα όπου βλέπει είτε υψηλά περιθώρια κέρδους είτε στρατηγική σημασία για την ηλεκτροκίνηση.

Πώς είναι η αγορά σήμερα για τη Mercedes: τάσεις ζήτησης και προσαρμογή

Η κατάσταση της αγοράς σήμερα είναι σημαντικά πιο πολύπλοκη από ό,τι στην εποχή της μετά-κοβιδικής έκρηξης. Σε παγκόσμιο επίπεδο, οι πωλήσεις νέων αυτοκινήτων παραμένουν σχετικά υψηλές, αλλά η διάρθρωση της ζήτησης αλλάζει: ορισμένοι πελάτες αναβάλλουν τις αγορές τους λόγω των υψηλότερων τιμολογίων και της οικονομικής αβεβαιότητας, ορισμένοι μπερδεύονται μεταξύ της εσωτερικής καύσης και της ηλεκτρικής κίνησης και ορισμένοι -ιδιαίτερα στην Κίνα- προτιμούν συνειδητά τις τοπικές μάρκες και τους παίκτες νέας τεχνολογίας.

Ειδικότερα για τη Mercedes, αυτό σημαίνει:

• Ευρώπη - η αγορά είναι κορεσμένη και αυστηρά ρυθμιζόμενη, αλλά η εταιρεία διαθέτει εδώ μια βαθιά πελατειακή βάση. Η ζήτηση για τα πολυτελή μοντέλα (S-Class, G-Class, Maybach) παραμένει σχετικά σταθερή, αλλά οι κύριες κατηγορίες υποφέρουν από έναν συνδυασμό υψηλών τιμών, ανταγωνισμού και αβεβαιότητας σχετικά με τα μελλοντικά συστήματα κίνησης. Ο εκσυγχρονισμός των βασικών μοντέλων (facelift της S-Class, νέοι κινητήρες, ψηφιοποίηση του εσωτερικού) θα πρέπει να διατηρήσει την ελκυστικότητα, ακόμη και όταν οι πελάτες είναι πιο πιθανό να σκεφτούν αν θα αγοράσουν ένα άλλο premium αυτοκίνητο ή αν θα παραμείνουν περισσότερο με το σημερινό τους.

• Οι ΗΠΑ - αποτελούν έναν σχετικά ισχυρό πυλώνα όπου οι ευρωπαϊκές premium μάρκες είναι σε θέση να διατηρήσουν υψηλότερα περιθώρια κέρδους, ιδίως στις κατηγορίες SUV και για τα μοντέλα AMG/Maybach. Ως εκ τούτου, η εταιρεία αναφέρει ρητά στη στρατηγική της για το 2026 ότι το τμήμα "top-end" και περιοχές όπως οι ΗΠΑ και άλλες υπερπόντιες αγορές θα παραμείνουν προτεραιότητα ανάπτυξης - στόχος είναι να αυξηθούν οι πωλήσεις των ακριβότερων μοντέλων κατά περισσότερο από 15% και να ενισχυθεί το μερίδιο αγοράς σε τμήματα όπου οι πελάτες έχουν μεγαλύτερη προθυμία να πληρώσουν για τη μάρκα.

• Κίνα - το πρώην "χρυσωρυχείο" έχει γίνει το μεγαλύτερο ερωτηματικό. Τα τελευταία χρόνια, παρατηρήθηκε αισθητή μείωση της ζήτησης για ευρωπαϊκά premium αυτοκίνητα, ενώ οι κινεζικές μάρκες EV αναπτύχθηκαν ραγδαία και επιθετικά. Οι πωλήσεις της Mercedes στην Κίνα έχουν μειωθεί κατά μονάδες ή τοις εκατό, αλλά ακόμη χειρότερη είναι η πίεση στην τιμολόγηση - για να διατηρήσει τον όγκο, η εταιρεία πρέπει να κάνει περισσότερες εκπτώσεις, γεγονός που συμπιέζει τα περιθώρια κέρδους. Ως απάντηση, κατευθύνει μέρος του προγράμματος εξοικονόμησης πόρων στις κινεζικές δραστηριότητές της, με στόχο τη μείωση του κόστους κατά περισσότερο από 20% και την προσαρμογή της γκάμας στις τοπικές προτιμήσεις, συμπεριλαμβανομένων συγκεκριμένων μοντέλων EV και χαρακτηριστικών λογισμικού.

Η συνολική τάση των παραγγελιών και των κρατήσεων αντικατοπτρίζει αυτόν τον συνδυασμό: μετά από μια περίοδο υπερβάλλουσας ζήτησης, όταν υπήρχε πολύμηνη αναμονή για τα αυτοκίνητα, τα πράγματα έχουν επιστρέψει στην κανονικότητα - οι χρόνοι παράδοσης είναι μικρότεροι, οι αποθήκες γεμίζουν και οι πελάτες έχουν και πάλι επιλογές. Η ίδια η εταιρεία παραδέχεται σε πρόσφατες τηλεδιασκέψεις ότι η "τιμολογιακή πειθαρχία" που θα μπορούσε να αντέξει το 2021-2022 δεν είναι πλέον δεδομένη- οι πωλήσεις στόλων επιστρέφουν σε ορισμένα τμήματα για τη διατήρηση των όγκων.

Κοιτάζοντας μπροστά, η αυτοκινητοβιομηχανία προσαρμόζεται σε τρεις βασικές κατευθύνσεις:

1. Αναπροσαρμογή της στρατηγικής της για την ηλεκτροκίνηση - αντί για μια σαφή δέσμευση για "όλα τα EV μέχρι το 2030", μιλάει τώρα για ένα ευέλικτο μείγμα: 50-60% ηλεκτροκίνητες πωλήσεις στην Ευρώπη μέχρι το 2030, διατήρηση των premium κινητήρων εσωτερικής καύσης όπου έχουν οικονομικό νόημα, και μια επιθετική ηλεκτρική επίθεση στα τμήματα όπου οι πελάτες EV τα θέλουν (αστικά και μεσαία οχήματα, SUV, κορυφαίες επιδόσεις).

2. Μια επίθεση προϊόντων σε βασικές κατηγορίες - μια πλήρης ανακατασκευή χαρτοφυλακίου μέχρι το 2028, συμπεριλαμβανομένων των ηλεκτρικών CLA, GLC, C-Class, "Baby G" και άλλων - έχει σχεδιαστεί για να προσελκύσει μια νέα γενιά πελατών που αναζητούν έναν συνδυασμό premium branding και σύγχρονων EV/hybrid. Ταυτόχρονα, οι αναβαθμίσεις των εμβληματικών μοντέλων (S-Class, G-Class) και η επέκταση των πολυτελών εκδόσεων (Maybach, AMG) αποσκοπούν στη διατήρηση του υψηλού περιθωρίου κέρδους στην κορυφή.

3. Σκληρή περικοπή κόστους - Το πρόγραμμα Next Level Performance / Production είναι μια ειλικρινής παραδοχή ότι η δομή κόστους της εταιρείας είχε ρυθμιστεί για έναν κόσμο με υψηλότερα περιθώρια κέρδους από αυτά που επιτρέπει σήμερα η αγορά. Οι στόχοι για εξοικονόμηση 10% στο κατασκευαστικό και σταθερό κόστος (και περισσότερο στην Κίνα) είναι επιθετικοί, αλλά αν επιτευχθούν θα επιτρέψουν στην εταιρεία να παράγει διψήφιες αποδόσεις ακόμη και σε ένα πιο ρεαλιστικό περιβάλλον χαμηλότερων τιμών και μεγαλύτερου ανταγωνισμού.

Οικονομικές επιδόσεις

Η τετραετής κατάσταση αποτελεσμάτων δείχνει μια "κορύφωση" για το 2021-2022 και μια σταδιακή αποδυνάμωση. Τα έσοδα αυξάνονται από 133,9 δισ. ευρώ το 2021 σε 150 δισ. ευρώ το 2022 (+12%), κυμαίνονται γύρω στα 152,4 δισ. ευρώ το 2023 (+1,6%) και μειώνονται από το 2024. Τα μικτά κέρδη κυμαίνονται γύρω στα 30,7 δισ. ευρώ (2021), 34 δισ. ευρώ (2022), 35 δισ. ευρώ (2023) και στη συνέχεια πέφτουν στα 28,6 δισ. ευρώ το 2024 και περαιτέρω ελαφρώς το 2025.

Τα λειτουργικά κέρδη κορυφώθηκαν το 2022 (17,9 δισ. ευρώ, περιθώριο γύρω στο 11,9%), μειώθηκαν ελαφρώς στα 17,5 δισ. ευρώ το 2023 και στη συνέχεια μειώθηκαν στα 12,3 δισ. ευρώ το 2024 (περιθώριο γύρω στο 8,4%). Τα καθαρά κέρδη παρουσιάζουν παρόμοια εικόνα: 23 δισ. το 2021, 14,5 δισ. το 2022, 14,3 δισ. το 2023 και 10,2 δισ. το 2024. Τα κέρδη ανά μετοχή ακολουθούν την ίδια πορεία: περίπου 21,5 ευρώ (2021) → 13,55 (2022) → 13,46 (2023) → 10,19 (2024).

Έτσι, βλέπουμε δύο πράγματα: πρώτον, μια ισχυρή "κορύφωση" της κερδοφορίας μετά την πτώση της αυτοκινητοβιομηχανίας, την οποία η εταιρεία χρησιμοποίησε για να αυξήσει τις τιμές και να βελτιστοποιήσει το μείγμα σε μια εποχή έλλειψης αυτοκινήτων- δεύτερον, μια επακόλουθη ομαλοποίηση όπου οι όγκοι και το μείγμα επιδεινώνονται, αλλά η βάση κόστους (ιδίως οι επενδύσεις σε EV) παραμένει υψηλή. Ο αριθμός των μετοχών σε κυκλοφορία μειώνεται ελαφρώς (1,07 δισεκατομμύρια το 2021 → 1,07 το 2022 → 1,06 το 2023 → 1,00 το 2024), πράγμα που σημαίνει ότι οι επαναγορές συμβάλλουν τουλάχιστον εν μέρει στην αντιμετώπιση της μείωσης των κερδών ανά μετοχή.

Ισολογισμός και χρέος

Ο ισολογισμός είναι μια μικτή εικόνα. Από τη μία πλευρά, υπάρχει σταθερή ρευστότητα - δείκτης τρέχουσας ρευστότητας 1,27, δείκτης ταχείας ρευστότητας 0,83, ταμειακή θέση γύρω στα 14,5 δισεκατομμύρια και κεφάλαιο κίνησης γύρω στα 21 δισεκατομμύρια. Από την άλλη πλευρά, ένας σχετικά υψηλός δείκτης χρέους: χρέος προς ενεργητικό περίπου 0,40, χρέος προς ίδια κεφάλαια 1,12, μακροπρόθεσμο χρέος προς συνολικό κεφάλαιο περίπου 0,33.

Το Altman Z-score του 1,4 είναι χαμηλό - θεωρητικά, αυτό σημαίνει ότι σύμφωνα με αυτόν τον συνθετικό δείκτη, η εταιρεία βρίσκεται σε μια ζώνη όπου ο κίνδυνος οικονομικών προβλημάτων δεν μπορεί να αγνοηθεί. Αλλά για τις μεγάλες αυτοκινητοβιομηχανίες, ο δείκτης αυτός είναι παραδοσιακά χαμηλότερος λόγω της έντασης κεφαλαίου, των βιβλίων χρηματοδοτικών μισθώσεων και της δομής του ενεργητικού, οπότε θα πρέπει να διαβάζεται με προσοχή. Παρόλα αυτά, είναι μια υπενθύμιση ότι δεν πρόκειται για μια "αντικατάσταση ομολόγων χωρίς κίνδυνο" αλλά για μια κυκλική εταιρεία με σημαντική μόχλευση.

Σε ένα σενάριο άγχους - βαθύτερη ύφεση στην Ευρώπη, συνεχιζόμενη πίεση στην Κίνα, προβλήματα πωλήσεων EV - ο συνδυασμός χαμηλότερου EBIT και σταθερού κόστους θα μπορούσε να οδηγήσει τον ισολογισμό σε δυσάρεστη θέση, ειδικά αν η εταιρεία θέλει να συνεχίσει να διατηρεί υψηλά μερίσματα και επαναγορές.

Αποτίμηση

Ηαποτίμηση είναι το κύριο επιχείρημα υπέρ της. Ένα P/E περίπου 10, τιμή προς πωλήσεις 0,39, τιμή προς ταμειακές ροές 3,5 και τιμή προς λογιστική αξία περίπου 0,56 σημαίνουν ότι η αγορά αποτιμά κάθε ευρώ πωλήσεων, ταμειακών ροών και λογιστικής αξίας πολύ συντηρητικά. Μια απόδοση FCF γύρω στο 11-12% (σύμφωνα με τα τελευταία στοιχεία) και μια μερισματική απόδοση γύρω στο 5% είναι αριθμοί που περιμένουμε να δούμε περισσότερο από έναν κυκλικό παραγωγό πρώτων υλών παρά από μια μάρκα που εξακολουθεί να πουλάει S-Classes και Maybachs.

Σε σύγκριση με τον ανταγωνισμό: Η BMW διαπραγματεύεται με P/E γύρω στο 7-8, αλλά με υψηλότερα περιθώρια κέρδους και ROE- η Tesla έχει P/E πολύ πάνω από 25 και τιμή προς πωλήσεις αρκετές φορές υψηλότερη- η Stellantis έχει χαμηλότερο P/E αλλά λιγότερο premium μείγμα. Έτσι, εδώ έχουμε ένα μείγμα - φθηνότερο από την ιστορία των "αναπτυσσόμενων" EV, ακριβότερο από τις φθηνότερες ευρωπαϊκές αυτοκινητοβιομηχανίες, αλλά με ιδιόκτητο εμπορικό σήμα και μείγμα FCF.

Τα εσωτερικά μοντέλα και το συντηρητικό DCF, δείχνουν μια δίκαιη αξία γύρω στα 57-61 ευρώ ανά μετοχή, ενώ η συναίνεση των αναλυτών βλέπει την τιμή γύρω στα 62-63 ευρώ, μερικά ποσοστά πάνω από τα τρέχοντα επίπεδα. Αυτό δεν είναι ένα "παιχνίδι αξίας με άνοδο 50%", αλλά μάλλον ένα στοίχημα ότι η αγορά τιμολογεί πολύ απαισιόδοξα το πρόβλημα του περιθωρίου κέρδους και της Κίνας σήμερα. Για να μετατραπεί το "φθηνό" σε ακριβό, θα πρέπει είτε η αγορά να μετατραπεί σε ευφορία για τα EVs και τα premium περιθώρια κέρδους, είτε τα κέρδη να μειωθούν περαιτέρω χωρίς να αντιδράσει η τιμή της μετοχής.

Καταλύτες ανάπτυξης και προοπτικές

Ένας βασικός καταλύτης είναι η επιτυχία του προγράμματος Next Level Performance. Αυτό έχει ως στόχο τη μείωση του κόστους κατασκευής ανά αυτοκίνητο κατά 10%, του σταθερού κόστους κατά 10% και του κόστους υλικών κατά 8% έως το 2027, με ακόμη πιο επιθετικούς στόχους στην Κίνα (20%). Εάν αυτές οι εξοικονομήσεις μπορούν να πραγματοποιηθούν, θα μπορούσαν να αυξήσουν τα περιθώρια EBIT κατά αρκετές ποσοστιαίες μονάδες ακόμη και σε σταθερές πωλήσεις και να αντισταθμίσουν μέρος της πίεσης από την τιμολόγηση και το μείγμα.

Ένα άλλο έναυσμα είναι η προϊοντική επίθεση στη νέα πλατφόρμα MMA - αρχής γενομένης από την CLA 2025 - και η αναβάθμιση βασικών μοντέλων (S-Class 2026, ηλεκτρική GLC και C-Class). Εάν τα νέα μοντέλα μπορέσουν να πείσουν τους πελάτες στην Ευρώπη και τις ΗΠΑ και τουλάχιστον να σταθεροποιήσουν την κατάσταση στην Κίνα, το μείγμα μπορεί να μετατοπιστεί και πάλι προς πιο κερδοφόρες διαμορφώσεις και μοντέλα υψηλής ποιότητας.

Ο μακροοικονομικός καταλύτης μπορεί να είναι η ενδεχόμενη εξομάλυνση των γεωπολιτικών πιέσεων (δασμοί, κανονισμοί) και ένα πιο ήπιο δασμολογικό περιβάλλον, το οποίο θα στηρίξει τη ζήτηση για ακριβότερα αυτοκίνητα στην Ευρώπη και τις ΗΠΑ. Μεταξύ των μετρήσιμων KPIs, οι επενδυτές θα εξετάσουν κυρίως: περιθώριο EBIT (οδεύει προς το 8-10%;), όγκους και περιθώρια στην Κίνα, πωλήσεις και κερδοφορία EV έναντι ICE, εξέλιξη FCF και ρυθμό επαναγοράς.

Επενδυτικά σενάρια

Αισιόδοξο σενάριο

Στο αισιόδοξο σενάριο, η εταιρεία εφαρμόζει με επιτυχία το Next Level Performance, μειώνει το κατασκευαστικό και το σταθερό κόστος όπως έχει προγραμματιστεί και καταφέρνει να σταθεροποιήσει τουλάχιστον τις πωλήσεις στην Κίνα. Τα περιθώρια EBIT θα επιστρέψουν στην περιοχή του 9-10% σε 3-4 χρόνια, οι πωλήσεις θα σταθεροποιηθούν γύρω στα 145-150 δισ. ευρώ και τα καθαρά κέρδη θα κινηθούν ξανά στην περιοχή των 12-15 δισ. ευρώ, με τα κέρδη ανά μετοχή γύρω στα 12-15 δισ. ευρώ.

Με τέτοια κερδοφορία, η αγορά θα μπορούσε να αποτιμήσει τον τίτλο με P/E 12-13, EV/EBITDA περίπου 7-8 και τιμή προς λογιστική αξία περίπου 0,8-1,0 - άρα με κάποιο premium σε σχέση με τις κυκλικές αυτοκινητοβιομηχανίες, αλλά κάτω από τα EV growth stories. Αυτό θα σήμαινε ένα δυνητικό εύρος τιμών κάπου μεταξύ 70-90 ευρώ ανά μετοχή, το οποίο αντιπροσωπεύει μια ενδιαφέρουσα άνοδο από τα τρέχοντα επίπεδα, ειδικά αν προσθέσετε τη μερισματική απόδοση.

Ένα ρεαλιστικό σενάριο

Σε ένα ρεαλιστικό σενάριο, τα περιθώρια κέρδους σταθεροποιούνται στο νέο εύρος στόχου του 8-10%, αλλά περισσότερο προς το κατώτερο άκρο. Τα έσοδα κυμαίνονται ελαφρώς στο εύρος των 140-150 δισ. ευρώ, η Κίνα παραμένει προβληματική αλλά όχι καταστροφική, το χαρτοφυλάκιο EV πουλάει αλλά δεν φτάνει τα περιθώρια καύσης υψηλού επιπέδου. Τα καθαρά κέρδη είναι γύρω στα 9-11 δισ. ευρώ, τα κέρδη ανά μετοχή γύρω στα 9-11 ευρώ.

Σε ένα τέτοιο περιβάλλον, η αγορά θα διατηρήσει ένα P/E γύρω στο 8-10, EV/EBITDA γύρω στο 5-7 και P/B μεταξύ 0,5-0,7. Στην πράξη, αυτό σημαίνει ότι η κεφαλαιακή απόδοση της τιμής της μετοχής θα είναι μάλλον περιορισμένη (εύρος ±20% γύρω από τα σημερινά επίπεδα), αλλά ο επενδυτής θα έχει μια σταθερή μερισματική απόδοση 5-6,5% ετησίως, συν έναν πιθανό διπλασιασμό της απόδοσης στις εξαγορές. Αυτό είναι ένα σενάριο "ομολογιακού τύπου μετοχών" - ο τίτλος ως το εισοδηματικό στοιχείο του χαρτοφυλακίου, όχι το αστέρι της ανάπτυξης.

Αρνητικό σενάριο

Στο αρνητικό σενάριο, η αύξηση του κινεζικού ανταγωνισμού και η ρυθμιστική πίεση στα EVs συνδυάζονται για να σχηματίσουν την "τέλεια καταιγίδα". Οι πωλήσεις στην Κίνα θα συνεχίσουν να μειώνονται, τα περιθώρια κέρδους των BEV θα παραμείνουν χαμηλά, το πρόγραμμα εξοικονόμησης θα αποτύχει και τα περιθώρια EBIT θα εγκατασταθούν γύρω στο 5-7%. Τα έσοδα μπορεί να πέσουν κάτω από τα 140 δισ. ευρώ, τα καθαρά κέρδη κάτω από τα 7 δισ. ευρώ και τα κέρδη ανά μετοχή στα 6-8 ευρώ.

Η αγορά μπορεί τότε να αποτιμήσει τον τίτλο ως μια καθαρά κυκλική αυτοκινητοβιομηχανία - P/E 6-7, EV/EBITDA 3-5, P/B 0,3-0,5. Αυτό συνεπάγεται μια ζώνη τιμών κάπου μεταξύ 30-45 ευρώ ανά μετοχή. Το μέρισμα θα πρέπει πιθανότατα να μειωθεί σε ένα τέτοιο περιβάλλον για να μπορέσει ο ισολογισμός να αντέξει τη χαμηλότερη κερδοφορία καθώς και τις επενδύσεις. Ένας επενδυτής που αγοράζει σήμερα θα εισέπραττε πράγματι μια αξιοπρεπή απόδοση για κάποιο χρονικό διάστημα σε αυτό το σενάριο, αλλά η συνιστώσα των ιδίων κεφαλαίων θα μπορούσε να εξαλείψει μεγάλο μέρος αυτού του εισοδήματος.

Τι να αποκομίσετε από το άρθρο

• Πρόκειται για μια premium αυτοκινητοβιομηχανία που πέρασε από την κορύφωση των περιθωρίων κέρδους στη μετακοβιδική εποχή και τώρα αγωνίζεται να επιστρέψει σε διψήφια κερδοφορία.

• Τα έτη 2024-2025 παρουσιάζουν ένα συνδυασμό ελαφράς πτώσης των πωλήσεων και σημαντικής πτώσης του EBIT και των καθαρών κερδών, κυρίως λόγω της πίεσης στα περιθώρια κέρδους.

• Η ηλεκτροκίνηση δεν αποτελεί ακόμη πηγή ανάπτυξης, αλλά πρόβλημα - οι πωλήσεις BEV είναι μειωμένες πάνω από 20% και η κερδοφορία υστερεί.

• Ωστόσο, η εταιρεία παράγει ισχυρές ελεύθερες ταμειακές ροές, χρηματοδοτεί υψηλά μερίσματα και σημαντικές επαναγορές, αλλά έχει σχετικά ασταθή ισολογισμό στο πλαίσιο αυτού.

• Η αποτίμηση είναι χαμηλή - P/E ~10, P/B ~0,6, απόδοση FCF γύρω στο 11% - η αγορά εκτιμά τη μάρκα ως κυκλική αυτοκινητοβιομηχανία και όχι ως premium μάρκα.

• Το κλειδί για την επενδυτική θέση είναι αν η διοίκηση μπορεί πραγματικά να μειώσει το κόστος, να σταθεροποιήσει την Κίνα και να καταστήσει το χαρτοφυλάκιο EV πηγή κερδών και όχι απλώς ένα έξοδο που επιβάλλεται από τη νομοθεσία.