Dieselgate, China și software adormit. De unde a venit criza producătorilor auto europeni
Astăzi am scris o analiză mai amplă despre Volkswagen $VOW3.DE. Aș vrea să o plasez aici într-un context mai larg, pentru că nu a început cu un singur trimestru slab.
În al doilea trimestru, Volkswagen a raportat un profit operațional de 3,5 miliarde de euro, cu aproximativ o zecime mai mic decât anul trecut și cu mult sub estimarea de 4,3 miliarde. Previziunea de venituri a fost revizuită de la creștere la o scădere de 3 %. Conform știrilor din iunie, se ia în calcul și posibilitatea desființării a până la 100.000 de locuri de muncă și închiderea a patru fabrici, dar compania nu a confirmat oficial acest lucru deocamdată, iar sindicatele se opun ferm.
Rădăcinile acestei probleme sunt mult mai adânci. În 2015 a venit Dieselgate și nu a fost vorba doar de amenzi. În opinia mea, producătorii auto germani și-au pierdut prin asta poziția de negociere la Bruxelles, iar reglementările europene s-au întors împotriva motoarelor cu combustie mai repede decât s-ar fi întâmplat altfel. Companiile au investit apoi sute de miliarde în electromobilitate conform unui calendar pe care nu și l-au stabilit singure, iar cererea a rămas în urmă. Când subvențiile pentru mașinile electrice s-au încheiat în Germania, au rămas capacități neutilizate și proiecte amortizate.
Al doilea aspect este China. Timp de douăzeci de ani a fost principala mașină de făcut profit. În anii de vârf, Volkswagen vindea acolo peste 4 milioane de mașini pe an, iar banii chinezi subvenționau fabricile și dezvoltarea din Europa. Producătorii auto au continuat să investească acolo și atunci când era deja vizibil că mărcile locale recuperează decalajul. Acum, vânzările producătorilor germani în China au scăzut cu 30 până la 41% într-un singur trimestru.
Al treilea aspect este software-ul. În timp ce în Europa se dezbătea dacă să construiască o mașină electrică pe o platformă nouă sau modificată, în China apărea un întreg lanț, de la litiu la baterii și infotainment. Volkswagen a acumulat prin divizia sa de software Cariad pierderi operaționale de peste 7 miliarde de dolari între 2022 și 2024 și, cu toate acestea, a trebuit să caute parteneri în altă parte.
Și peste toate a venit criza energetică din 2022. Prețurile gazelor și electricității în Germania s-au stabilizat, ce-i drept, dar au rămas cu mult peste nivelul american și chinez. La acestea se adaugă salariile mari și surplusul de capacități de producție.
Cel mai bine rezumă totul o singură cifră. Înmatriculările de mașini noi în UE au crescut cu 5,7% în primul semestru, și totuși BMW $BMW.DE și-a redus în iunie previziunea de marjă operațională de la 4-6% la 1-3%, iar profiturile se prăbușesc și la Mercedes. Așadar, cererea există. Doar că producătorii auto europeni au încetat să mai câștige de pe urma ei.
În opinia mea, piața s-a mutat de la producătorii care câștigau pe seama mărcii și mecanicii, la cei care stăpânesc costurile, software-ul și schimbarea rapidă a modelelor. Producătorii chinezi au un avantaj de cost estimat la treizeci la sută și construiesc un model nou în aproximativ jumătate din timp. Taxele vamale nu vor rezolva asta, mai ales când BYD $BYDDY, MG și Chery își construiesc fabrici direct în Europa.
Totuși, acest lucru nu este valabil pentru întreaga Europă. Ferrari $RACE a avut un trimestru cu o marjă EBIT de 29,7% și și-a confirmat previziunile anuale. Produce în jur de 14 mii de mașini pe an, are comenzile acoperite cu mult în avans și o parte din taxele vamale americane le-a transferat pur și simplu în prețuri, majorând prețul unor modele cu până la 10%. Acțiunea este însă cu aproximativ un sfert sub maximul de anul trecut, așa că piața a încetat să mai plătească pentru aceste marje, chiar dacă afacerea în sine continuă să meargă bine. Și Škoda stă bine, ea a depășit anul trecut pentru prima dată un milion de vehicule livrate și a adăugat încă 9,1% în primul semestru al acestui an. Este a doua marcă cea mai vândută din Europa, iar în Germania a ajuns de asemenea pe locul doi. Prin urmare, cea mai sănătoasă parte a grupului care în rest se confruntă cu desființarea a zeci de mii de locuri de muncă.
Cu siguranță nu aș trage însă concluzia că premiumitatea protejează în sine. Cel mai bine o demonstrează Porsche $P911.DE. Anul trecut, profitul operațional al grupului a scăzut cu 92,7%, iar marja diviziei auto de la 14,5% la 0,3%, în principal din cauza costurilor excepționale de aproximativ 3,9 miliarde de euro după retragerea de la strategia electrică. Dividendul a fost redus cu 56%, iar la cele 3.900 de locuri de muncă desființate anterior s-au adăugat în iulie anul acesta alte 4.000 în Zuffenhausen. Diferența față de Ferrari nu o face, după părerea mea, prețul mașinilor, ci volumele. Ferrari vinde 14 mii și are cererea în mod constant mai mare decât oferta, Porsche a livrat anul trecut 279.449 și chiar și asta a fost cu o zecime mai puțin decât anul precedent. Are nevoie de China, unde vânzările i-au scăzut cu 26% și a trebuit să plătească pentru platformele electrice.
Formula care reiese de aici, în opinia mea, este că supraviețuiesc companiile care nu trebuie să concureze pe volum. Fie pentru că produc puțin și au coadă la ele, fie pentru că știu să gestioneze costurile precum Škoda. Cel mai rău o duc mărcile care s-au bazat pe marja premium din China, iar acum pierd ambele.
Din punctul de vedere al evaluării, Volkswagen este probabil ieftin. Se tranzacționează cu mult sub ținta consensuală a analiștilor, iar randamentul dividendului este peste 6%. Pe mine însă, în această situație, mă interesează mai degrabă dacă acest decalaj de costuri poate fi recuperat vreodată. Restructurarea în Germania este lentă și costisitoare, iar sindicatele nu sunt obișnuite să cedeze.
Cum vedeți voi asta? Este Volkswagen, la acest nivel, o poveste de redresare care îi va răsplăti cândva pe cei răbdători, sau o capcană a valorii, unde ieftinul va continua să se ieftinească ani de zile?