Investiční analýza - Hodnotově levná a přehlížená firma s dividendou 6,5 %

Německá realitní společnost, která se specializuje na pronájem, správu, nákup a prodej rezidenčních nemovitostí - Jednoduchý business ve složitém tržním a politickém prostředí.

Vlastní zhruba 170900 bytů a vydělává na nájemném.

Sídlí v Düsseldorfu, je v indexu MDAX a na burzu vstoupila v roce 2013 za €44 na akcii. Dříve to byla státní firma privatizovaná v roce 2008.

Investiční teze ve 3. bodech:

• Kupuješ byty se slevou. Trh oceňuje nájemní byty LEG zhruba na 64 % hodnoty firmy, za kterou je firma vede v účetnictví.

• Za čekání vývoje sazeb dostáváš zaplaceno. Dividenda +/- 6,5 % ročně, budoucí dividenda se dá vypočítat, nájmy rostou o 3–4 % ročně a bytů je v Německu nedostatek.

• Hlavní riziko jsou úroky, které bývají dočasné. Firma má dluh €9,1 mld. a postupně ho musí refinancovávat - aktuálně za vyšší sazby.

Investicí do firmy kupuješ podíl na německých nájemních bytech zhruba za třetinu jejich účetní hodnoty, dostáváš 6,5 % ročně na dividendách a čekáš, až úroky přestanou růst a trh slevu zmenší.

LEG nabízí dostupné bydlení pro běžné lidi v západním Německu. Jejich ceny jsou levnější než průměr v německu. Poptávka je proto stabilní i v recesi, protože bydlet lidé potřebují vždy.

Hodnota nemovitostí - €20,05 mld.

Kam teče každých €100 nájemného:

Nájemné €100, po odečtení provozu a správy (EBITDA) - €78, po úrocích, daních a údržbě €49, po investicích do bytů €23 zbývá.

Celých €23 firma vyplácí akcionářům jako dividendu. Úroky dnes stojí zhruba €18 ze €100 a právě tato položka pravděpodobně poroste a to je hlavní důvod slevy na této akcii.

Proč z toho může být velký výnos

Dluh funguje jako páka oběma směry. Když se hodnota bytů v očích trhu zvedne jen o pár procent, vlastní podíl akcionáře se zvedne násobně víc.

Za kolik % účetní hodnoty trh byty ocení

Hodnota na akcii

60 % - €36

64 % (dnešní cena) - €46

70 % - €62

80 % - €88

100 % - €140

Každých 10% v ocenění bytů znamená zhruba €26 na akcii. Stačí, aby se trh vrátil z 64 % na 70 %, a akcie má +35 %.

Co trh čte špatně a kde je sleva za mě neoprávněná?
Co se stalo: ve volbách 20. září vyhrála v Berlíně Linke s 25,7 %. Její hlavní slib je socializovat, tedy za odškodnění převzít byty velkých firem s více než 3 000 byty v Berlíně. Jde zhruba o osm firem, hlavně Vonovia a Deutsche Wohnen.

Akcie se na to propadla přibližně o dalších 5%.
Jenže LEG nemá v Berlíně ani jeden byt. Berlínský zákon platí jen pro Berlín.

79 % bytů LEG je v NRW, zbytek hlavně v Dolním Sasku a Šlesvicku-Holštýnsku.

A i kdyby měly v budoucnu nějaké byty v Berlíně, tak Linke + Zelení mají jen 73 ze 158 křesel a pro většinu je potřeba 80.

Navíc spolková vláda chce socializaci zákonem zakázat. Rozhodla o tom v červenci a kancléř Merz po volbách slíbil zákon prosadit.
A i kdyby se zázrakem tohle pro Berlín podepsalo, do NRW se to pravděpodobně nepřenese. Volby v NRW budou 25. dubna 2027. A Linke má odhad 8 % podpory.

Při ceně €45 trh oceňuje byty LEG zhruba na 64 % účetní hodnoty a to je, jako by stát měl celé portfolio vyvlastnit se ztrátou třetiny hodnoty.

Přitom i berlínský účetní dvůr konstatoval, že odškodnění pod tržní hodnotou by odporovalo dosavadní judikatuře. Takže za mě tady jednoznačně riziko, které akcie zacenila není.

Akcelerátory – co může cenu zvednout

Pokles úroků a výnosu dluhopisů - Levnější refinancování a vyšší hodnota bytů; Morgan Stanley píše, že by se sektor mohl změnit z outsidera v lídra

Zpětný odkup akcií - Firma by kupovala svůj majetek za ~32 % hodnoty; vedení buyback zmiňuje jako možnost po dosažení LTV na hodnotu 45 %, kam se už firma blíží.

Byty vycházející z regulace - Do roku 2028 vyjde z omezení 17 800 sociálních bytů s tržním nájmem o 58 % vyšším.

Spolkový zákaz socializace - Pokud se podepíše, zmizí politická prémie nad celým sektorem

Berlínská koalice bez socializace

Nedostatek bytů - Dokončuje se ~185 tis. bytů ročně při cíli 320–400 tis., takže nájmy porostou

Služby navíc (energie, řemeslníci, multimédia) přinášejí €60 mil. ročně a rostou.

Rizika – co může pokazit tezi a i tak to nebude tak hrozný

Dražší refinancování - €1 mld. ročně přechází z ~1–1,5 % na ~4 %

Úroky zůstanou vysoko roky - byty se přecení dolů, sleva akcie potrvá déle.

Zpřísnění nájemního práva - snížilo by to růst nájmu a růst zisků.

Ředění - Scrip dividenda přidává 1,5–2 % akcií ročně ( to je dividenda, kterou si může investor zvolit a znamená že místo peněz dostane akcie navíc)

Analytický price targety:

Goldman Sachs (září 2026) - €50,20

Deutsche Bank (srpen 2026) - €67

Morgan Stanley (červenec 2026) - €72

Jefferies (srpen 2026) - €82

JPMorgan (srpen 2026) - €89

Můj výpočet:
NEJHORŠÍ SCÉNÁŘ:

SAZBY 4 %, přísnější regulace, ocenění bytů se sníží o 5-10%,volný cashflow AFFO výnos 8 % - cena za akcii €32 + 3$ dividenda ročně, takže v nejhorším pokud sazby budou další 4 roky vysoké, dostal bych se na nulu.

Základní scénář: Sazby se časem stabilizují, výhled splněn, sleva k hodnotě firmy se zmenší, fair value 60$ + dividendy (+30% upside)
Býčí scénář: Sazby klesnou ke 2%, podepíše se zákaz socializace, ocenění bytů vzroste a investoři budou ochotni za účetní hodnotu zaplatit větší násobek: Cena €80+ dividendy (+80% upside)

Výsledky za první pololetí 2026

Nájemné €473,4 mil.+3,4 %, příjmy rostou (Nájem na m² €7,21 +3,7 %)

Neobsazenost 2,3 % −0,2 p. b.

EBITDA €368,1 mil. +2,3 %

AFFO €110,5 mil. −12,7 % - Dražší úroky už ubírají.

AFFO na akcii €1,46 −14,1 % ( POKUD BUDE MÍT ZA TOHLE POLOLETÍ CCA STEJNÝ AFFO JAKO MINULE, bude příští rok dividenda cca 3 eura na akcii)

LTV 45,5 % −2,1 p. b. - Dluh vůči majetku klesá a na 45% vedení chce začít vykupovat své akcie zpět.

Průměrná cena dluhu - 1,82 % p.a +0,16 p. b. - pomalu roste

Co sledovat: Nejdůležitější ukazatele jsou výnos desetiletého dluhopisu, čistý peněžní tok za druhé pololetí a návrhy nového nájemního práva v prosinci 2026.

Férová hodnota je čistě dle mé úvahy v tuto chvíli €55–57. Takže za férovou vstupní cenu považuji €40–44, kde je dostatečný margin of safety a kde se cena aktuálně nachází.

Upozorňuju, že se jedná o mojí úvahu, čísla jsem čerpal z pololetních výsledků a z veřejně dostupných zdrojů a moje teze nemusí být správná.
Každý má jiný postoj k riziku, proto pokud vás firma zaujala, udělejte si vlastní research - Tohle není investiční doporučení.

Jak jsem postupoval u této investice?