Realty Income este visul investitorilor în dividende. Dar nu e deja prea scumpă?
Realty Income $O a anunțat în august a 674-a dividendă lunară consecutivă și, la un curs de aproximativ 61,25 dolari la închiderea din 4 septembrie, oferă o dividendă anuală de 3,252 dolari, deci un randament de aproximativ 5,3 %. Pentru un investitor în dividende pare o alegere simplă: un aristocrat cu peste 31 de ani de creștere neîntreruptă a plăților, o ocupare a portofoliului de 98,8 % și venituri încasate în fiecare lună. Însă obligațiunea de stat americană pe zece ani avea la 4 septembrie un randament de 4,78 %, iar după datele solide din august de pe piața muncii, piața a început să prețuiască chiar și posibilitatea unei majorări a dobânzii de către Fed. Prima pe care Realty Income o plătește pentru riscul suplimentar de acțiuni, imobiliar și de dobândă a scăzut astfel sub 0,6 puncte procentuale față de rata fără risc. Iar P/AFFO forward de aproximativ 13,8x nu se află semnificativ sub nivelul la care acțiunea s-a tranzacționat în mod obișnuit în ultimii câțiva ani.
Puncte cheie
O dividendă de 5,3 % pare o victorie, însă obligațiunea americană pe zece ani oferă astăzi 4,78 % fără risc de acțiuni. Prima pentru tot acel risc suplimentar s-a micșorat sub jumătate de punct procentual.
Realty Income a plătit deja a 674-a dividendă lunară consecutivă și o crește de peste trei decenii. Însă AFFO-ul său pe acțiune a adăugat anul trecut doar 2,1 %, iar chiria din clădirile sale crește în jur de un procent.
Compania vrea să investească anul acesta 10 miliarde de dolari, deși chiria organică îi crește cu greu cu un procent. Întregul rest al creșterii trebuie să-l cumpere cu bani pe care îi împrumută sau îi obține din emisiuni de acțiuni în fiecare an.
Apollo a investit un miliard de dolari, iar parteneriatul de centre de date de 6 miliarde mută Realty Income de la magazinele americane către active complet diferite. Retailul net-lease clasic încetează să mai fie suficient pentru o creștere semnificativă a unei companii de această dimensiune.
La 13,8x AFFO, acțiunea se tranzacționează ușor peste propria medie pe trei ani, chiar dacă dividendul depășește 5 %. Randamentul ridicat și prețul scăzut nu trebuie însă să fie același lucru.
Dividenda depășește obligațiunea cu doar o jumătate de punct, restul trebuie să-l aducă creșterea
Randamentul dividendului de 5,31 % și randamentul obligațiunii americane pe zece ani de 4,78 % sunt despărțite de doar aproximativ jumătate de punct procentual. Aceasta este întreaga recompensă pe care piața o oferă în prezent pentru ca investitorul să schimbe cuponul fără risc pe acțiune. În calea acestui pariu stau trei straturi de risc pe care obligațiunea nu le are: fluctuația prețului acțiunii, valoarea imobilelor în sine și sensibilitatea întregului model la ratele dobânzii.
Istoric, acțiunea Realty Income a oferit peste rata fără risc o pernă mult mai groasă. Când randamentul pe zece ani se situa în jur de 1 până la 2 %, o dividendă de 5 % însemna o primă de trei sau mai multe puncte procentuale. Astăzi s-a micșorat la jumătate de punct, din cauza creșterii ratelor, nu pentru că plata ar fi slăbit.
A citi această diferență ca o comparație a două lucruri identice ar fi însă o greșeală. Cuponul obligațiunii este fix, 4,78 % astăzi va fi 4,78 % și peste zece ani. Dividenda Realty Income, dimpotrivă, crește. Compania a majorat-o de 133 de ori de la listarea la bursă în 1994, iar AFFO-ul pe acțiune, adică profitul operațional ajustat pentru amortizarea imobilelor și elementele excepționale, din care REIT-ul plătește dividendul, ar urma să crească anul acesta, potrivit conducerii, cu aproximativ 4 %. Această creștere este singurul lucru care justifică prima subțire de astăzi.
Întregul pariu pe Realty Income se reduce astfel la un singur lucru: randamentul abia are un avans față de obligațiune, însă crește în fiecare an câte puțin, în timp ce cuponul rămâne neschimbat. Pentru această creștere, investitorul garantează cu riscul suplimentar de acțiuni și de dobândă.
Evaluarea acțiunii o leagă de mișcarea ratelor mai strâns decât la o companie obișnuită. Dacă randamentele pe termen lung vor continua să crească, prima subțire se va șterge, iar de la acțiune se va aștepta să recupereze pierderea de atractivitate față de obligațiune printr-o creștere mai rapidă a AFFO. Dacă ratele scad, se întâmplă opusul, iar 5 % de astăzi pare dintr-o dată generos. Ratele nu sunt deci la această acțiune un fundal extern, ci una dintre forțele principale care decid soarta ei.
Chiria de la 15.588 de clădiri este previzibilă, dar de la sine crește doar cu un procent
Realty Income se bazează pe un singur tip de contract, așa-numitul triple-net lease. Compania deține clădirea, dar impozitul pe proprietate, asigurarea, întreținerea și costurile operaționale sunt suportate de chiriaș. Realty Income încasează astfel o chirie din care majoritatea cheltuielilor operaționale nu o afectează, iar fluxul său de numerar este astfel neobișnuit de previzibil.
Amploarea acestei colectări este enormă. La 30 iunie, compania închiria portofoliul către 1.798 de clienți din 92 de sectoare, din toate cele 50 de state americane, prin Marea Britanie și până în alte opt țări europene. Durata medie rămasă a contractelor de închiriere este de 8,6 ani, iar chiria contractuală anuală ajunge la aproximativ 5,28 miliarde USD. Peste 97 % din portofoliu este format din clădiri cu un singur chiriaș, iar niciun client nu cântărește nici măcar 4 % din chirie. Când unul dintre ei dă faliment, pierderea se diluează în miile de alte contracte. Centrul de greutate rămâne în retail, dar cu o pondere tot mai mare a imobilelor industriale și a Europei, care reprezintă deja aproximativ o cincime din chirie.
Ultimul trimestru a confirmat acest model. În al doilea trimestru, AFFO-ul pe acțiune a crescut cu 3,8 % la 1,09 USD, veniturile au ajuns la aproximativ 1,54 miliarde USD, iar gradul de ocupare s-a menținut la 98,8 %. La contractele reînchiriate, noua chirie a atins 102,7 % din cea inițială, iar contractele prelungite au mers chiar la 104,6 %, deci expirările contractelor vechi nu duc deocamdată la prăbușirea veniturilor. Ponderea chiriei de la clienți cu rating investițional a crescut în plus la 34,3 % de la 32 % la începutul anului, calitatea portofoliului se îmbunătățește deci mai degrabă. Gradul de ocupare de 98,8 % înseamnă însă și că portofoliul este practic plin și nu va mai servi ca pârghie de creștere, nu poate fi ridicat mai mult de câteva zecimi de punct. Nicio surpriză în sus sau în jos, exact de aceea investitorii în dividende dețin Realty Income.
În această stabilitate se ascunde însă un plafon. Chiria la portofoliul comparabil (same-store) a crescut anual cu doar 1,0 %. Majoritatea contractelor au indexări anuale încorporate de aproximativ un procent, astfel încât clădirile existente nu pot aduce mult mai mult. Conducerea țintește însă o creștere a AFFO pe acțiune de aproximativ 4 %. Această diferență dintre un procent din portofoliul existent și patru pe care compania le promite trebuie compensată de fiecare dată prin achiziția de noi imobile. Fără un aflux constant de investiții noi, creșterea Realty Income ar scădea la ritmul indexării chiriilor, adică la valori de câteva procente. Întreaga întrebare a calității acestei acțiuni se mută deci în altă parte, la cât de mult poate compania să cumpere și cum finanțează acest lucru.