La nivelul Senior Analyst ați citit bilanțul prin net debt/EBITDA, gradul de acoperire a dobânzilor și free cash flow. Un Expert Analyst adaugă un al doilea strat: obligațiile și riscurile care nu se văd în indicatorii standard. Diluarea prin remunerarea în acțiuni, datoriile deghizate în leasinguri, zidurile scadențelor și cosmetica free cash flow-ului - toate acestea pot schimba o teză de investiție fără să atingă vreo cifră la care se uită în mod obișnuit un începător.
SBC: salarii plătite cu participația dumneavoastră
Remunerarea în acțiuni (stock-based compensation, SBC) este un cost real care nu iese sub formă de numerar - compania își plătește angajații cu acțiuni noi. Nota o achită însă acționarii existenți: fiecare acțiune nouă împarte același profit la mai multe bucăți, așa că participația dumneavoastră la companie scade. O companie cu 100 de milioane de acțiuni care emite anual 4 milioane de acțiuni noi își diluează acționarii cu 4% pe an - iar în cinci ani asta se adună la o cincime din participația inițială. De aceea expertul urmărește evoluția numărului total de acțiuni în timp: este singura cifră care adună cinstit toate formele de diluare.
Atenție la un truc popular: compania anunță buyback-uri de miliarde, dar numărul de acțiuni nu scade, pentru că răscumpărările doar compensează acțiunile emise continuu prin SBC. Astfel de buyback-uri nu sunt o returnare de capital - sunt costuri salariale plătite pe ocolite, prin piață.
Obligațiunile convertibile: datorie cu fitil de diluare
O obligațiune convertibilă este o datorie pe care creditorul o poate schimba pe acțiuni în condiții stabilite dinainte. Companiile o adoră pentru cuponul scăzut - numai că acel cupon nu este un cadou din partea creditorilor: dreptul de conversie în acțiuni este o opțiune încorporată cu valoare proprie, iar creditorul o acceptă în locul unei părți din dobândă. Prețul adevărat se plătește în altă parte: când cursul acțiunii urcă peste prețul de conversie, deținătorii convertesc - iar acționarii sunt diluați exact în momentul în care companiei îi merge bine. La calculul diluării lucrați de aceea cu numărul complet diluat de acțiuni, care include conversiile, opțiunile și SBC-ul care nu a intrat încă în drepturi.
Cea mai dură formă de diluare vine în vremuri de restriște. O companie pe care strâmtorarea financiară o împinge la o emisiune de acțiuni la un preț prăbușit obține puțin capital pentru fiecare acțiune emisă - cu cât acțiunea este mai ieftină, cu atât mai multe bucăți trebuie să emită pentru aceeași sumă și cu atât mai brutală este diluarea acționarilor existenți. Se naște ușor o spirală: scăderea prețului mărește diluarea viitoare, iar perspectiva diluării împinge prețul și mai jos. De aceea slăbiciunea bilanțului îi doare pe acționari de câteva ori mai tare atunci când se întâlnește cu un preț scăzut al acțiunii.
Datoriile care nu se numesc datorie
Riscurilor din bilanț le place să poarte nume civile. Leasingurile operaționale - plăți contractuale pe termen lung pentru magazine, avioane sau birouri - sunt din punct de vedere economic echivalentul ratelor la o datorie: nu pot fi reziliate și trebuie plătite indiferent de venituri. Standardele moderne le-au adus deja în bilanț, dar în indicatorii rapizi se pierd ușor; la retail și la companiile aeriene ele sunt adesea un multiplu al datoriei clasice. Similar stau lucrurile cu deficitul de pensii: dacă angajatorul a promis pensii cu beneficii definite, iar fondul nu are destule active pentru ele, diferența este o obligație a companiei - la vechile firme industriale, lejer de ordinul miliardelor. De aceea expertul lucrează întotdeauna cu datoria ajustată: datoria financiară plus leasingurile plus deficitul de pensii.
Zidul scadențelor, covenants și refinanțarea
La datorie nu decide doar cât, ci și când. Profilul scadențelor îl găsiți în notele la raportul anual - iar concentrarea unei părți mari a datoriei în unul sau doi ani creează un maturity wall, un zid al scadențelor. Compania nu îl achită de regulă din numerar, ci îl refinanțează cu datorie nouă, la dobânzile valabile în momentul refinanțării. Datoria trasă ieftin în epoca dobânzilor zero se transformă, la scadența dintr-o perioadă a banilor scumpi, într-o creștere bruscă a costurilor cu dobânzile - sau într-o problemă existențială, dacă piața tocmai nu împrumută.
Odată cu datoria vin și covenants: condiții contractuale, de exemplu un plafon de îndatorare raportat la EBITDA. Încălcarea lor le dă creditorilor o pârghie - exigibilitatea anticipată, dobândă mai mare, interdicția dividendelor. O companie care se mișcă strâns lângă covenants are mâinile legate exact în momentul în care are nevoie să manevreze.
Goodwill: ce spune un impairment și ce nu
Deprecierea goodwillului este recunoașterea faptului că o achiziție nu câștigă cât se aștepta. Este o poziție nemonetară - banii au ieșit deja la cumpărare - așa că nu schimbă cash flow-ul. Cu toate acestea, poartă o informație: managementul a plătit prea mult, iar planul nu a ieșit. O serie de impairments spune mai mult despre disciplina alocării capitalului decât multe prezentări pentru investitori. Și atenție la cealaltă față a monedei: un goodwill care nu se depreciază niciodată nu înseamnă automat succes - testul depinde de ipoteze pe care compania și le stabilește singură.
Cosmetica free cash flow-ului
Free cash flow-ul trece drept cea mai cinstită metrică - dar și el poate fi colorat temporar. Întinderea datoriilor către furnizori: înainte de finalul anului compania amână plățile către furnizori, iar cash flow-ul operațional crește - numai că este o mutare nerecurentă, nu performanță; anul următor efectul nu se repetă sau chiar se inversează. Vânzarea creanțelor (factoring): compania își încasează creanțele imediat, cu discount - numerarul sosește mai devreme, în schimbul unei părți din marjă. Ambele manevre se dau de gol la o privire asupra componentelor capitalului de lucru în timp. Și nu uitați granița dintre capitalizare și cost din capitolul precedent: ce capitalizează compania dispare din cash flow-ul operațional în cel de investiții - iar fluxul "operațional" arată apoi mai bine decât este realitatea.
Starea extremă a bilanțului: capitalurile proprii negative. Pot fi simptomul unei companii care își mănâncă pierderile - dar și consecința unor buyback-uri agresive la o afacere foarte profitabilă, care a răscumpărat mai mult decât capitalul ei contabil. Semnul în sine nu decide; decide dacă un cash flow stabil ține compania pe linia de plutire.
Testați-vă
Diluarea și riscurile din bilanț formează unul dintre cele șase domenii ale testului Expert Analyst, a treia dintre cele patru trepte ale certificării Bulios. Dacă la o companie verificați automat evoluția numărului de acțiuni, profilul scadențelor datoriei și obligațiile din afara datoriei clasice, aveți domeniul acoperit - iar certificatul de pe profil o va dovedi.