Nivelul de bază al certificării v-a învățat că profitul și numerarul nu sunt același lucru. Un Senior Analyst își construiește pe această constatare întregul mod de lucru: citește firma prin fluxurile de numerar și prin eficiența capitalului - mărimi mult mai greu de înfrumusețat decât profitul contabil. Această perspectivă separă afacerile medii de cele excelente mai fiabil decât orice din contul de profit și pierdere.
FCF yield: randamentul din numerarul liber
Free cash flow-ul (FCF) îl cunoașteți deja: cash flow-ul operațional minus cheltuielile de capital. FCF yield îl pune în raport cu prețul întregii firme: FCF împărțit la capitalizarea de piață. O firmă cu un market cap de 100 de miliarde și un FCF anual de 5 miliarde are un FCF yield de 5% - atâtea procente din valoarea sa de piață câștigă efectiv în fiecare an în bani pe care îi poate distribui, investi sau folosi pentru buyback-uri.
Analiștii țin la FCF yield dintr-un motiv simplu: profitul se poate ajusta, numerarul mult mai greu. Când P/E și raportul preț/FCF se despart puternic, undeva între profit și bani s-a blocat ceva - un capex ridicat, creanțe umflate sau o remunerare generoasă în acțiuni. Acea diferență este întotdeauna un motiv de întrebare, niciodată unul de ignorat.
Capex: afaceri ușoare și grele
Intensitatea capex - cheltuielile de capital împărțite la venituri - deosebește rapid o afacere ușoară din punctul de vedere al capitalului de una grea. O firmă de software investește în active imobilizate procente de o cifră din venituri, o companie aeriană sau o oțelărie zeci de procente. De aceea firmele ușoare din punctul de vedere al capitalului se tranzacționează la multipli mai mari: din fiecare dolar de venituri le rămâne, după investiții, mai mult numerar liber pentru acționari.
Analistul separă în plus maintenance capex (investițiile necesare pentru menținerea operațiunilor actuale) de growth capex (investițiile în expansiune). O firmă cu un capex ridicat, care merge integral către creștere cu un randament bun, este o poveste sănătoasă. O firmă care are nevoie de investiții mari doar pentru a rămâne pe loc plătește de fapt scump, an de an, pentru "profitul" ei.
Un semnal de avertizare util îl oferă compararea capexului cu amortizarea. Amortizarea spune, aproximativ, cât de repede se uzează activele existente - iar o firmă ale cărei investiții se mențin constant sub nivelul amortizării pune înapoi mai puțin decât pierde afacerea. Pe termen scurt asta umflă free cash flow-ul; pe termen lung este o subinvestire pe care afacerea o va încasa într-o zi.
Capitalul de lucru: pe unde se pierde numerarul
Cel mai frecvent răspuns la întrebarea de ce o firmă profitabilă nu are bani sună așa: capitalul de lucru. Când creanțele cresc mai repede decât veniturile, firma vinde, dar clienții nu plătesc - profitul este pe hârtie, numerarul nicăieri. Când stocurile cresc mai repede decât veniturile, numerarul zace în depozit și o parte din el riscă să se transforme în deprecieri. Ambele mișcări scurg cash flow-ul operațional fără să atingă în vreun fel contul de profit și pierdere.
Un test rapid este cash conversion: raportul dintre cash flow-ul operațional și profitul net. O valoare situată constant mult sub 100% spune că profitul contabil nu se transformă în bani - și merită aflat de ce, înainte să afle piața.
Capitalul de lucru se măsoară și în zile - prin ciclul de conversie a numerarului: durata de rotație a stocurilor plus durata de încasare a creanțelor minus durata de plată a datoriilor. Rezultatul spune câte zile stau banii blocați în operațiuni înainte să se întoarcă în cont. Nu îl confundați cu raportul cash conversion din paragraful anterior - aceeași sintagmă, două metrici diferite: raportul măsoară transformarea profitului în bani, ciclul măsoară zile.
Ciclul poate fi chiar negativ - iar asta este o calitate, nu un defect. O firmă care încasează imediat de la clienți, dar își plătește furnizorii la termen, își finanțează operațiunile cu banii altora: cu cât crește mai repede, cu atât mai mult numerar îi generează creșterea. Exemplele clasice sunt supermarketurile și e-commerce-ul. Și pentru că stocurile, creanțele și datoriile se scurg pe parcursul anului, cash flow-ul trimestrial este sezonier - un singur trimestru spune puțin despre o firmă; judecați FCF-ul pe întregul an.
Datoria în raporturi: net debt/EBITDA și acoperirea dobânzilor
Valoarea absolută a datoriei nu spune, în sine, nimic - contează raportul ei cu puterea de câștig. Standardul este net debt/EBITDA: datoria netă (datoria minus numerarul) împărțită la EBITDA. O firmă cu o datorie de 60 de miliarde, numerar de 10 miliarde și EBITDA de 25 de miliarde are un raport de (60 - 10) / 25 = 2. Orientativ: valorile în jur de 1 sunt conservatoare, 2 până la 3 obișnuite, iar cu mult peste 3 cer deja o afacere foarte stabilă - și atenție la greșeala clasică de a uita să scădeți numerarul.
A doua perspectivă este acoperirea dobânzilor: profitul operațional împărțit la costurile cu dobânzile. Un EBIT de 40 de miliarde față de dobânzi de 8 miliarde înseamnă o acoperire de 5x - firma își câștigă dobânzile de cinci ori. De datorie ține și riscul de refinanțare: obligațiunile nu se rambursează treptat, ci la scadențe. Când scadența unei tranșe mari cade într-o perioadă de dobânzi ridicate sau de piețe înghețate, poate avea probleme și o firmă care plătise până atunci fără ezitare.
La raporturile construite pe EBITDA, o avertizare: EBITDA nu este cash flow. Amortizarea este într-adevăr nemonetară, dar dobânzile, impozitele și mișcările capitalului de lucru sunt bani adevărați - iar EBITDA le ignoră pe toate. Între EBITDA și cash flow-ul operațional există de aceea adesea o prăpastie, iar cu cât ea este mai largă, cu atât mai prudent trebuie citite raporturile de îndatorare.
Contează și structura datoriei: o dobândă fixă este blocată până la scadență, o dobândă variabilă se reevaluează continuu - când banca centrală ridică dobânzile, costurile cu dobânzile ale datoriei variabile cresc imediat, fără să aștepte refinanțarea. Și atenție la buyback-ul finanțat din datorie: datoria crește, capitalurile proprii scad prin răscumpărare, iar firma este mai riscantă, deși în afacere nu s-a schimbat absolut nimic - s-a rearanjat doar bilanțul.
Cu datoria vin și covenantele - condițiile contractuale ale creditelor și obligațiunilor, de regulă un plafon de net debt/EBITDA sau o acoperire minimă a dobânzilor. Încălcarea lor dă creditorilor o pârghie: dreptul de a declara datoria scadentă, de a o scumpi sau de a interzice dividendele și buyback-urile. O firmă care se mișcă strâns la limita covenantelor își pierde de aceea spațiul de manevră exact în momentul în care are cea mai mare nevoie de el.
Semnalele tăcute ale bilanțului
Două semnale ușor de trecut cu vederea. Deprecierea goodwillului: când o firmă recunoaște că o achiziție nu câștigă cât se aștepta, scade din valoarea goodwillului. Nu costă numerar - banii au ieșit deja la cumpărare - dar spune ceva despre disciplina cu care managementul cheltuiește capitalul acționarilor; în profunzime, goodwillului îi este dedicat nivelul Expert Analyst. Și numerarul care zace: o rezervă este o virtute, dar miliardele care nu câștigă practic nimic scad rentabilitatea capitalului investit - capitalul care nu câștigă nimic diluează ROIC exact la fel ca o investiție proastă.
SBC și FCF-ul negativ
Remunerarea în acțiuni (SBC) nu doare la prima vedere - nu iese niciun numerar. Însă acțiunile nou emise vă diluează participația exact la fel ca și cum firma i-ar fi plătit pe angajați cu bani și ar fi completat numerarul lipsă printr-o emisiune de acțiuni. Analiștii mai exigenți scad de aceea SBC din FCF-ul raportat, mai ales la firmele de tehnologie, unde este vorba în mod curent despre procente semnificative din venituri.
Și ce facem cu un FCF negativ? La o firmă care crește rapid nu este neapărat o problemă - dacă numerarul se scurge către investiții de creștere cu randament ridicat, iar finanțarea este asigurată, firma doar schimbă banii de azi pe o afacere viitoare mai mare. Problema este un FCF negativ fără creștere, pentru că atunci firma pur și simplu arde banii. Ca întotdeauna: o cifră fără context este doar o cifră.
Testați-vă
Cash flow-ul și eficiența capitalului sunt unul dintre cele șase domenii ale examenului Senior Analyst - a doua treaptă a certificării Bulios. Întregul program de certificare este un privilegiu al calității de membru Bulios Black: prin promovarea testului dovediți că judecați firmele prin bani, nu prin povești.