În primul nivel al certificării ați învățat că prețul unei acțiuni nu spune nimic de unul singur și că măsura de bază a scumpetei este raportul dintre preț și profit. Numai că P/E este doar începutul. Analistul are nevoie de instrumente care funcționează și la companii îndatorate, la acțiuni de creștere pe pierdere sau atunci când compară afaceri cu structuri de capital complet diferite.
În acest articol parcurgem trusa de evaluare a nivelului al doilea: enterprise value și multiplii derivați din ea, PEG, diferența dintre perspectiva forward și cea trailing - și mai ales un mod de a gândi care vă permite să descompuneți randamentul unei acțiuni în sursele lui reale.
Enterprise value: cât costă întreaga companie
Market cap spune cât costă toate acțiunile unei companii. Dar dacă ați cumpăra întreaga companie, ați prelua odată cu ea și datoriile ei - și, în schimb, ați câștiga numerarul care stă în conturile ei. Exact acest lucru îl surprinde enterprise value:
EV = market cap + datorie - numerar
Exemplu: o companie are o capitalizare de piață de 80 de miliarde, datorii de 30 de miliarde și numerar de 10 miliarde. EV = 80 + 30 - 10 = 100 de miliarde. Acesta este prețul real pe care un cumpărător l-ar plăti pentru întreaga afacere.
De aici rezultă o consecință importantă: două companii cu același market cap pot fi cu totul diferit de scumpe. O companie fără datorii și cu o pernă de numerar este, la aceeași capitalizare de piață, mai ieftină decât una îndatorată până peste cap. Market cap nu vede această diferență, EV o vede - de aceea companiile îndatorate diferit se compară prin EV, niciodată doar prin prețul acțiunilor.
Datoria mai are o consecință pe care evaluarea nu are voie să o treacă cu vederea: levierul la nivelul acțiunilor. Datoria este o pretenție fixă a creditorilor - când valoarea întregii companii se mișcă, toată schimbarea cade pe umerii acționarilor. O companie cu un EV de 100 de miliarde și datorii de 40 de miliarde are un capital propriu de 60 de miliarde; dacă valoarea afacerii scade cu 20% la 80 de miliarde, datoria rămâne 40, iar acțiunilor le rămân 40 de miliarde - o scădere de o treime. Aceeași mișcare a EV se arată amplificată pe acțiunile îndatorate, în ambele direcții. O măsură rapidă a suportabilității datoriei o dă net debt/EBITDA: câți ani de EBITDA i-ar trebui companiei ca să își plătească datoria netă. Articolul despre bilanț îl analizează în detaliu; la evaluare țineți-l la îndemână drept verificare a cât de mare este levierul pe care îl cumpărați odată cu multiplul.
EV/EBITDA: comparația pe care datoria nu o distorsionează
P/E raportează prețul acțiunilor la un profit deja influențat de dobânzi, amortizare și impozite. O companie îndatorată plătește dobânzi mai mari, are un profit net mai mic, iar P/E-ul ei arată de aceea altfel decât realitatea ei operațională. EV/EBITDA ocolește această problemă: la numărător stă prețul întregii companii, inclusiv datoria, iar la numitor rezultatul operațional înainte de dobânzi, impozite și amortizare.
Exemplu: o companie cu un EV de 100 de miliarde și o EBITDA de 12,5 miliarde se tranzacționează la un EV/EBITDA de 8. Această cifră o puteți compara corect cu un concurent finanțat cu totul altfel.
Când să apelați la EV/EBITDA în locul lui P/E: la compararea unor companii cu grade de îndatorare diferite sau cu regimuri contabile diferite și atunci când vă întrebați cât ar plăti un cumpărător strategic pentru afacere. Are însă și un unghi mort: ignoră amortizarea. În sectoarele intensive în capital - companii aeriene, telecomunicații, minerit - amortizarea este un cost real, pentru că mașinile și rețelele chiar se uzează și trebuie înlocuite continuu; amortizarea corespunde acolo aproximativ unui capex permanent. Multiplul mai cinstit pentru astfel de afaceri este de aceea EV/EBIT, care lasă amortizarea în cifră: EV/EBITDA la o companie grea în capital mătură cel mai mare cost al ei sub covor, iar compania pare apoi mai ieftină decât este.
La companiile de creștere pe pierdere, care nu au nici măcar o EBITDA pozitivă, rămâne EV/Sales - raportul dintre valoarea companiei și venituri. Și el are sens doar în context: un EV/Sales de 5 poate fi sobru la o companie de software care crește cu 40% pe an și absurd la un retailer cu venituri stagnante. Și, pentru că veniturile nu sunt profit, citiți întotdeauna multiplii de venituri împreună cu marjele: un P/S de 10 la o companie care poate atinge durabil o marjă netă de 25% implică un P/E viitor de 40; același P/S la o afacere cu o marjă realizabilă de 5% implică un P/E de 200. Un multiplu ridicat al veniturilor este suportabil doar acolo unde marjele mari sunt realist de atins.
P/B: multiplul pentru bănci și asigurători
Un loc aparte în trusă îl are P/B - raportul dintre prețul de piață și valoarea contabilă a capitalurilor proprii. La o companie obișnuită spune astăzi puțin: valoarea unei companii de software stă în brand, date și oameni, adică în active care aproape că nu apar în bilanț. La bănci și asigurători este, dimpotrivă, cel mai util multiplu: activele lor sunt financiare - credite, obligațiuni, investiții - și sunt înregistrate în bilanț aproape de valoarea de piață, așa că acolo capitalul contabil chiar aproximează valoarea afacerii. Un P/B sub 1 la o bancă spune că piața are mai puțină încredere în capital decât contabilitatea (se așteaptă la pierderi din credite sau la o rentabilitate slabă); un P/B mult peste 1 trebuie câștigat cu o rentabilitate ridicată a capitalurilor proprii.
PEG: multiplul în contextul creșterii
Un P/E mai mare nu înseamnă automat o acțiune mai scumpă. Dacă profitul crește rapid, multiplul ridicat de astăzi se dizolvă: o companie cu un P/E de 30 care își dublează profitul în trei ani se tranzacționează, la un preț neschimbat, la un P/E viitor de 15. De aceea piața acordă companiilor de creștere multipli mai mari pe bună dreptate - în ei se plătește profitul viitor, nu cel de astăzi.
Această relație o cuantifică PEG: P/E împărțit la creșterea anuală așteptată a profitului, în procente. O acțiune cu un P/E de 20 și o creștere de 10% are un PEG de 2. O acțiune cu un P/E de 30 și o creștere de 30% are un PEG de 1 - raportat la creșterea ei este mai ieftină, în ciuda unui P/E mai mare. Doar nu uitați că PEG se sprijină pe o estimare a creșterii viitoare, iar estimările tind să fie optimiste. Luați-l drept context rapid, nu drept verdict.
Forward, trailing și ce este reratingul
Trailing P/E lucrează cu profitul din ultimele douăsprezece luni - este documentat faptic, dar privește înapoi. Forward P/E lucrează cu estimarea profitului pentru anul următor. La o companie în creștere, forward este în mod firesc mai mic decât trailing; mărimea diferenței spune cât din creștere are piața deja în preț.
Prețul unei acțiuni se poate scrie întotdeauna ca profit înmulțit cu multiplu. De aceea se poate întâmpla ca profitul să crească cu 20%, iar acțiunea să scadă totuși - este de ajuns ca piața să reevalueze multiplul de la 25 la 15. Acest lucru se numește compresia multiplului; mișcarea opusă este expansiunea, iar împreună se vorbește despre rerating.
De aici rezultă cea mai utilă ecuație a nivelului al doilea - descompunerea randamentului: randamentul pe termen lung al unei acțiuni se compune din creșterea profitului, schimbarea multiplului și dividende. Exemplu: profitul crește cu 50% în cinci ani, dar P/E scade între timp de la 20 la 16, adică cu 20%. Prețul urcă doar cu 20% - o parte din creșterea profitului a fost mâncată de compresia multiplului. Cine cumpără o companie excelentă la un multiplu extrem pariază pe faptul că reratingul nu va veni.
O completare utilă este earnings yield, P/E-ul inversat: o acțiune cu un P/E de 25 poartă un randament al profitului de 4%. Tocmai prin el se compară acțiunile cu randamentele obligațiunilor - și de aceea dobânzile în creștere apasă cel mai tare pe multiplii acțiunilor de creștere. Profiturile lor se află departe în viitor, iar dobânzile mai mari le iau din valoare atunci când sunt aduse la ziua de astăzi.
P/FCF și capcanele cifrelor ieftine
Profitul este o mărime contabilă. P/FCF - prețul raportat la fluxul de numerar liber - se desparte de P/E peste tot acolo unde compania raportează un profit frumos, dar numerarul dispare într-un capex ridicat, sau unde o mare parte din remunerații este plătită în acțiuni. Când P/FCF este semnificativ mai mare decât P/E, întrebați-vă de ce; numerarul se falsifică mai greu decât profitul.
Atenție însă la aceeași capcană în direcția opusă: remunerarea în acțiuni (SBC) este un cost nemonetar, așa că nu reduce fluxul de numerar liber - se plătește prin diluarea acționarilor, nu cu numerar. O companie care plătește o mare parte din salarii în acțiuni poate avea de aceea un P/FCF măgulitor de scăzut, în timp ce nota de plată reală o suportă acționarii printr-un număr de acțiuni în creștere. La companiile cu o pondere mare a remunerării în acțiuni, citiți P/FCF întotdeauna împreună cu evoluția numărului de acțiuni.
A doua regulă a cifrelor ieftine: calculați multiplul din profitul normalizat. Un câștig unic din vânzarea unei divizii sau un an excepțional de puternic umflă numitorul, iar P/E iese optic scăzut - numai că excepția nu se va repeta. Înainte de a calcula multiplul, scădeți elementele nerecurente și întrebați-vă ce profit este compania în stare să câștige în mod repetabil; un P/E dintr-un an excepțional este reclamă, nu evaluare.
Și atenție la value trap. Mai întâi definiția: o acțiune de valoare este acțiunea unei afaceri mature tranzacționată la multipli scăzuți, de la care piața așteaptă doar o creștere modestă - opusul acțiunii de creștere, unde se plătește un multiplu ridicat pentru o expansiune rapidă. Un multiplu scăzut nu garantează însă valoare de unul singur: o acțiune cu un P/E de 5 arată ca un cadou până când vă dați seama că piața evaluează viitorul. La o afacere cu venituri și marje în scădere, multiplul scăzut este adesea corect - profitul va fi mai mic anul viitor, așa că adevăratul forward P/E este mai mare decât arată cifra de astăzi. Cifră ieftină, realitate scumpă.
Prime și discounturi: ce mai mișcă multiplul
Două influențe asupra multiplilor pe care începătorul le trece cu vederea. Prima este prima de predictibilitate: un profit stabil, ușor de estimat merită un multiplu mai mare decât un profit la fel de mare, dar care oscilează cu ciclul sau atârnă de un singur contract. Piața plătește pentru certitudine - de aceea un producător de alimente de bază se tranzacționează mai scump decât o oțelărie cu același profit mediu.
A doua este prima de achiziție: când o companie o cumpără pe alta, plătește de regulă vizibil peste prețul de piață. Cumpără controlul - dreptul de a conduce compania, de a o uni cu propria afacere și de a valorifica sinergiile - iar pe acesta nu trebuie să îl împartă cu piața. De aceea prețul acțiunii sare spre prețul oferit după anunțarea unei preluări și de aceea prețul de piață neatins de o ofertă nu este plafonul valorii pe care o afacere o poate avea pentru proprietarul potrivit.
Relativ ieftin, absolut scump
Multiplii sunt evaluare relativă: spun cât plătiți pentru o companie în comparație cu celelalte. Au însă un unghi mort - când un sector întreg este supraevaluat, o acțiune iese corect față de concurenți și totuși este scumpă în termeni absoluți. "Mai ieftină decât celelalte acțiuni tehnologice" într-o bulă înseamnă doar "va plesni ceva mai puțin". Contragreutatea este estimarea valorii intrinseci: ce va aduce afacerea cu adevărat, din punct de vedere economic, indiferent de cât se tranzacționează chiar acum vecinii ei. O estimare orientativă a prețului just pentru mii de acțiuni găsiți în Fair Price Index.
Și pentru că orice estimare a valorii este imprecisă, de meserie ține și margin of safety - perna de siguranță, așa cum a descris-o Benjamin Graham: să cumpărați cu un discount semnificativ sub propria estimare a valorii, ca o eroare de estimare să nu se transforme în pierdere. Cine estimează valoarea la 100 și cumpără la 95 pariază pe propria infailibilitate; cine cumpără la 70 supraviețuiește chiar și dacă s-a înșelat cu o cincime.
Testați-vă
Evaluarea este cel mai amplu domeniu al testului Senior Analyst - al doilea dintre cele patru niveluri ale certificării Bulios. Treizeci de întrebări, douăsprezece minute și o ștachetă de 100% răspunsuri corecte vor verifica dacă stăpâniți cu adevărat multiplii sau doar îi cunoașteți. Certificatul obținut apare pe profilul dumneavoastră ca dovadă că analizele dumneavoastră stau pe meserie.