La nivelul Senior Analyst ați învățat să citiți o companie: marje, cash flow, multipli, sezonul rezultatelor. Numai că și o companie analizată perfect se tranzacționează pe o piață mișcată de forțe aflate în afara contului ei de profit și pierdere - dobânzi, inflație, cursuri valutare și ciclul economic. Un Expert Analyst înțelege cum se transmit aceste forțe în prețurile acțiunilor. Nu pentru a prognoza macro, ci pentru a înțelege de ce i se mișcă acțiunea chiar și atunci când compania nu a anunțat nimic.
Dobânzile ca gravitație a evaluărilor
Valoarea unei acțiuni este valoarea prezentă a fluxurilor ei de numerar viitoare. Cuvântul "prezentă" este cheia: dolarii de mâine se convertesc în dolari de astăzi cu ajutorul unei rate de actualizare - iar temelia ei o formează randamentul obligațiunilor de stat fără risc. Când banca centrală ridică dobânzile, randamentele obligațiunilor cresc, odată cu ele urcă rata de actualizare, iar aceleași profituri viitoare valorează dintr-odată mai puțin astăzi. De aceea se spune despre dobânzi că sunt gravitație: cu cât sunt mai mari, cu atât trag evaluările mai puternic în jos, fără ca înăuntrul companiilor să se schimbe ceva.
La fel funcționează și concurența dintre active: cu dobânzi aproape de zero, banii nu au unde să se ducă, iar acțiunile suportă multipli ridicați. Când o obligațiune sigură aduce dintr-odată 5%, ștacheta pentru a ține acțiuni riscante se ridică - iar multiplii scad.
De ce dobânzile lovesc cel mai tare acțiunile de creștere
Creșterea dobânzilor nu cade la fel peste toate acțiunile. Decide durata profiturilor - adică cât de departe în viitor stau banii pentru care cumpărați acțiunea. O companie profitabilă care plătește dividende astăzi are o durată scurtă: încasați devreme o mare parte din valoare. O companie de creștere care abia peste zece ani ar urma să câștige cu adevărat are o durată lungă - iar actualizarea profiturilor îndepărtate cu o rată mai mare le doboară valoarea de astăzi de câteva ori mai puternic. De aceea, în ciclurile de majorare a dobânzilor, acțiunile de creștere neprofitabile pierd zeci de procente, în timp ce titlurile de dividend plictisitoare alunecă doar cu câteva procente.
Inflația: o lovitură dublă
Inflația lovește acțiunile pe două canale. Primul trece prin marje: când cresc costurile cu materiile prime, energia și salariile, își păstrează profitabilitatea doar companiile cu pricing power - capacitatea de a scumpi fără să piardă clienți. Cele fără ea absorb costurile mai mari în propriile marje. Al doilea canal trece prin multipli: la inflație băncile centrale răspund prin majorarea dobânzilor, iar dobânzile mai mari, cum știți deja, comprimă evaluările. Inflația ridicată poate așadar lovi piața chiar și atunci când veniturile nominale ale companiilor cresc.
De asta ține și diferența dintre creșterea nominală și cea reală. O companie care își ridică veniturile cu 8% în timp ce inflația este de 10% vinde în realitate mai puțin - creșterea a fabricat-o doar eticheta de preț. De aceea, într-un mediu inflaționist, analistul separă întotdeauna cât din creștere vine din volum și cât din prețuri: prima este sănătoasă și repetabilă, a doua se termină odată cu inflația.
Curba randamentelor și credit spreads
Curba randamentelor arată randamentele obligațiunilor de stat în funcție de scadență. În vremuri normale ea urcă: scadență mai lungă, randament mai mare. Când se răstoarnă - randamentele scurte peste cele lungi, așa-numita inversiune - piața obligațiunilor spune că dobânzile sunt temporar sus și că urmează reducerea lor, adică de regulă o încetinire a economiei. Istoric, inversiunile se numără printre cele mai fiabile semnale ale unei recesiuni, chiar dacă în avans cu multe trimestre. Forma curbei are și câștigători și perdanți sectoriali direcți: băncile se împrumută pe termen scurt (depozite) și dau credite pe termen lung - așa-numita transformare a scadențelor. O curbă abruptă le lărgește deci marja netă din dobânzi, în timp ce una plată sau inversată o strânge; titlurile bancare reacționează de obicei prin creștere atunci când curba devine mai abruptă.
Credit spreads - diferența dintre randamentul obligațiunilor corporative mai riscante și cel al obligațiunilor de stat - măsoară cât de scump cotează piața riscul. Spreadurile înguste înseamnă calm și apetit pentru risc; o lărgire bruscă semnalează teama de incapacitatea de plată a companiilor. Investitorul în acțiuni le urmărește ca pe un termometru: spreadurile se lărgesc adesea înainte ca problema să ajungă în indicii bursieri, iar îngustarea lor este de obicei unul dintre primele semnale ale întoarcerii. Atenție însă și la celălalt extrem: spreadurile excepțional de înguste nu sunt o veste bună, ci un avertisment privind asimetria - pentru riscul purtat primiți o răsplată minimă, iar spațiul rămas duce aproape exclusiv spre mai rău. Automulțumirea pieței este cea mai mare exact înainte de întoarcere.
Transmiterea politicii monetare și cursurile valutare
Decizia unei bănci centrale se revarsă în acțiuni pe mai multe canale deodată: prin ratele de actualizare (evaluările), prin prețul creditului (investiții și consum, adică veniturile viitoare), prin costurile cu dobânzile ale companiilor îndatorate și prin cursul valutar. Exact de aceea piața stă agățată de fiecare ședință a Fed sau a BCE - o singură decizie mișcă simultan toate etajele analizei. Iar pentru că piața cotează viitorul, reacționează deja la așteptări: simpla sugestie că ciclul de majorare se apropie de final poate declanșa o creștere înainte ca dobânzile să se miște cu adevărat.
Cursurile valutare rescriu apoi conturile de profit și pierdere ale companiilor multinaționale. O companie americană cu jumătate din venituri în Europa raportează, la întărirea dolarului, venituri mai mici în dolari, deși în euro a vândut la fel de mult - este un efect pur de conversie. În plus, o monedă națională puternică scumpește exportul. De aceea companiile prezintă în rezultate creșterea "în valute constante": aceasta curăță performanța afacerii de mișcările cursului. Pe lângă efectul de conversie există și expunerea tranzacțională: o companie cu venituri în dolari și costuri în euro simte întărirea euro direct în marjă - asta nu mai este optica raportărilor, ci o strângere reală a profitabilității. De aceea analistul distinge întotdeauna dacă un curs doar rescrie cifrele companiei sau schimbă economia reală a afacerii.
Ciclul multiplilor și lichiditatea
Piețele bull și bear nu sunt doar despre profituri. O mare parte din mișcare o asigură expansiunea și comprimarea multiplilor: în boom crește optimismul, iar investitorii plătesc tot mai mult pentru același dolar de profit; în declin procesul se inversează. Piața poate astfel să cadă cu o treime chiar dacă profiturile scad doar ușor - restul îl face reevaluarea. Din tablou face parte și lichiditatea și apetitul pentru risc: când banii din sistem sunt mulți și ieftini, ei curg și spre activele speculative; când băncile centrale retrag lichiditatea, cele mai riscante colțuri ale pieței suferă primele și cel mai tare. Iar într-un regim risk-off declarat capitalul nu dispare de pe piețe, ci doar se rotește: în timp ce activele riscante cad, refugiile sigure - în primul rând obligațiunile de stat, uneori aurul - urcă în același timp. Acțiuni în scădere alături de obligațiuni în creștere este imaginea tipică a fugii de risc, nu o anomalie.
Testați-vă
Transmiterea macro în evaluări este unul dintre cele șase domenii ale testului Expert Analyst, a treia dintre cele patru trepte ale certificării Bulios. Dacă știți să explicați de ce o majorare a dobânzilor doboară cel mai tare acțiunile de creștere și ce spune o curbă a randamentelor inversată, aveți domeniul acoperit - iar certificatul de pe profil va arăta că citiți piața și dincolo de companiile luate individual.